今年以来，境外主要经济体美、欧依次实现疫情后的经济修复，这有力提振了铜消费。预计美、欧经济修复的主要阶段将在今年年内完成，明年经济驱动预计趋缓，并可能面临前期透支消费、阶段性杠杆率较高等因素带来的经济增速放缓。四季度，受全球能源供应紧张、电力短缺冲击，铜冶炼产能收缩，精炼铜供应下滑、交易所库存下降，其中LME可交割铜库存一度跌至1974年以来的最低水平。

[1]　　[流动性拐点临近]

美联储、英国央行将进入加息周期。美联储今年开启QE，明年预计加息2次。今年11月美联储议息会议宣布开启Taper，将每月购买美国国债和MBS的规模分别减少100亿美元及50亿美元，预计明年6月结束Taper后进入加息周期。目前市场基准假设明年美联储将于6月和12月加息。英国可能较早加息，由于此前英国央行的偏鹰表态，市场普遍预期英国央行最早于明年1月前后首次加息。债市中英国的10年期国债收益率显著陡峭，充分反映市场预期。

虽然欧盟经济修复不理想，但高通胀压力下政策宽松幅度依旧大概率边际收窄。虽然欧盟由于新冠肺炎疫情反复，经济修复较慢，库存周期回补乏力，不及预期，不过供应受限之下欧洲通胀压力不低，预计政策边际收紧。

[2]　　[经济驱动将放缓]

今年全球经济驱动逐渐改善，主要是恰逢库存周期中的补库阶段以及供需缺口回补动力强劲。但展望明年供需缺口进一步回补空间有限，预计境外经济驱动将有所放缓。

继续补库空间有限

从库存周期的补库角度观察，继续补库空间有限，明年对经济驱动有所减弱。今年由于生产约束仍在，美国补库周期进程不及预期。目前，美国消费及需求仍然强劲，企业应该按订单情况补库，但实际上私人库存投资连续三个季度为负值，企业补库进程并不顺利。分类别来看，主要是零售商补库不及预期，或与物流不畅、交付缓慢有关。不过三季度库存投资负值有所收窄，明年有望转正。

但趋势上美国供需缺口已经重回闭合路径，以实际库存水平衡量仍有一定修复空间。今年二季度由于疫情反复，美国库存水平再度回落，不过三季度重回补库路径。目前，名义库存水平已经回到疫情前，但由于今年通胀高企，以实际库存水平衡量，仍有一定修复空间，对经济仍有驱动。但考虑到产业库存已经回归到一定水平，未来驱动力预计有所放缓。

欧洲库存修复情况更差，未来修复空间相较于美国更大，预计明年将对宏观经济提供一定支撑。一方面由于新一轮疫情三季度就开始在欧洲反复，严重扰动经济修复；另一方面，芯片问题对德国等重要汽车制造国冲击更大。芯片约束缓和后，欧洲的修复预计会更加明显。

供需缺口尚未修复完成

从供需缺口回补的角度观察，缺口仍未修复完成，但进一步修复空间有限，明年对经济驱动亦有减弱。今年境外经济遭受严重的供应冲击，供需缺口闭合一度受阻，但从目前境外主要经济体的供需修复情况来看，供需缺口已经逐步重回闭合轨迹，很可能在2022年接近完成闭合，对经济驱动预计将有所减弱。

明年供需缺口的回补仍有空间，主要是今年美国的供应修复不及预期，主要有几点原因：一是物流不畅下交付周期长，导致产业补库不及预期。目前海运阻塞情况仍然明显，集装箱价格高企，主要与中美及中欧贸易量大幅增加有关。中国疫情控制有效，相比之下以东南亚各国为代表的其他重要制造业国家产业链尚未恢复，因此欧美对中国的依赖度显著提升，导致中美、中欧航线阻塞，且集装箱调运失衡，往往出现满载而去，返程无货的情况。一个重要的例子就是汽车在缺少芯片的影响下，美国产量大幅不及预期。根据美国BEA估算，美国10月汽车产量同比仍降近40%。

二是劳动力紧缺影响正常库存回补。美国就业市场目前劳动力紧缺问题仍然较为突出，职位空缺率高企。一方面，疫情反复使得劳动力人口担忧健康问题，学历偏低、接触型岗位空缺率更高。11月美国非农就业数据再度不及预期，分类别看，私人部门中服务生产类新增非农就业人数显著低于正常水平即是重要佐证。另一方面，此前的现金财政补贴不利于失业人口回归工作岗位。为应对疫情，美国本次通过财政补贴发放现金补助，让失业的劳动力人口有一定收入来源，返工动力有限。

图为供需缺口逐步闭合，进一步修复空间有限

考量这两点影响因素，明年预计物流不畅的阻碍将随着疫情修复恢复正常，但劳动力紧缺是疫情令大龄、老龄劳动力加速退出劳动力市场导致的，可能短期无法完全解除，但随着劳动力积蓄消耗后，重返劳动力市场的动力可能更强，预计边际好转。由此看来，明年限制供应修复的因素将有所缓和，供需缺口或继续回补。由于进一步修复空间有限，预计明年驱动减弱。

[3]　　[关注显性库存变化]

由此看来，展望明年，宏观因素偏空。历史周期中，流动性收紧+经济增速放缓时，铜价回落压力较大，跑输其他大类资产。流动性收紧对应通胀水平回落，本身对经济的支撑就不足，而此时恰逢经济驱动减弱，经济增长不稳固，市场预期悲观，铜价支撑较弱。回顾历史上流动性收紧+经济增速放缓的周期中，美元指数较强，而铜价平均下跌18.5%，跑输其他资产。

而现货因素支撑减弱。基于现在市场逻辑推演，明年需求增长可能放缓，供应有一定回升预期，现货平衡结果预计将从紧缺转为平衡附近，对价格的支撑减弱。需求放缓主要来自经济修复动能减弱。今年以来境外主要经济体美、欧依次实现疫情后的经济修复有力提振铜消费。预计美、欧经济修复的主要阶段将在今年年内完成，明年驱动预计趋缓，并可能面临前期透支消费、阶段性杠杆率较高等因素带来的经济增速放缓。而供应回升预期来自矿端增量，但废铜预计持续偏紧。

因此铜价有下行风险，但短期仍有掣肘，主要是显性库存水平极低，对价格有支撑。截至12月10日，全球四地库存合计约39.18万吨，较上周增加0.25万吨，较今年年初减少35.21万吨。极低的显性库存之下，铜价也难以出现较流畅的下跌，预计仍以高位振荡为主。建议未来持续关注显性库存变化，等待拐点出现。