成长/价值风格：经济下行，高成长稀缺；经济上行，低估值稀缺。成长和价值风格并不是完全是对立的，价值风格往往用低估值来刻画，成长风格往往用业绩高增速来刻画(并非单一用高估值来刻画)。影响成长/价值风格的因素很多，比如相对业绩和市场行情等。自上而下来看，我们认为成长风格是不是相对占优取决于高增长是否稀缺，一般而言，经济下行阶段，高增长是稀缺的，而经济上行阶段，当企业业绩增速都普遍相对较高时，高增长并不稀缺，而此时往往市场更关注低估值的机会。

小盘/大盘风格：信用利差收窄，小盘股占优；信用利差走扩，大盘股占优。小盘股和大盘股的区分是相对明确的，一般采取市值规模来区分大小盘风格。大盘股和小盘股，或者说大公司和小公司，最明显的区别一方面是规模效应，也就是大盘股规模效应更强，成本优势更为明显；另一方面是流动性，大盘股往往市场交易流动性比小盘股更好。正是因为这两大特征的差异，所以小盘股的不确定性风险溢价和流动性溢价都相对更高。也就是说，如果不确定风险降低、市场流动性充裕，那么小盘股的风险溢价和流动性溢价均会有所下降，进而推动小盘股市场表现更好。如果只选一个指标来刻画上述风险，那么信用利差是较为合适的指标。

破解市场风格之谜的核心指标逻辑：1)工业企业利润增速基本和名义GDP增速是同步，基本能够反映企业盈利状况。价值股往往会偏向金融地产和部分周期板块，因此价值股业绩和经济周期相对更为紧密，经济下行阶段价值股业绩或相对成长股更为受损。此外，在经济下行阶段，往往货币政策不会收紧，资金利率或处在下行趋势，这对盈利集中在远期的长久期成长股来说，估值更为受益；2)信用利差一方面能反映信用环境的宽松与否，另一方面能反映市场对违约风险的担忧。我们可以看到信用利差和大小盘股的利润增速差值基本呈现正相关性。市场不担心违约风险，往往意味着对于小盘股的不确定性风险溢价也会明显降低，进而提升小盘股的估值。

市场观点：先抑后扬行情进入下半场。潜在驱动因素有：1)国内经济下行压力日益显现，未来半年经济处在寻底阶段，经济大概率在明年年中触底，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行在年底和明年初进行降准甚至降低MLF 利率；2)市场已消化美联储taper 等政策边际变化的不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地。此外，当前市场风险偏好并不高，基金发行持续降温，新的病毒变异短期对市场风险偏好或进一步造成冲击。市场存在一定的安全边际。

行业配置：围绕年底和明年初行情布局，聚焦新能源板块的主线回归，关注医药和消费的超跌反弹机会，券商短平快机会。年底和年初行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源板块。此外，消费和医药年底或存在超跌反弹机会。此外，券商或存在短平快机会。继续关注受益于国内和海外资本开支的中游资本品中的细分领域，比如智能制造、零部件等。基础化工行业中受益于新能源的细分产业链也值得关注。

风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险