供需错配

中短期传统需求下滑、冶炼产能持续增加，铜价面临回调压力。2023年之后，随着新能源时代的到来，加之铜矿增速中长期趋于回落，铜价将再次回归强势。

图为铜价与通胀预期走势

近半年以来，铜价持续高位振荡，主要得益于低库存的支撑。中短期看，通胀预期回落、铜市供应预期增加以及新旧能源转换仍需时日等因素利空铜价，但低库存或使铜价下行之路较为曲折。长期来看，新能源时代将真正到来，加之铜矿增速趋于回落，铜价将再次回归强势。

宏观面偏空

通胀高企由疫情冲击下的供应链问题及能源转型过程中发生的能源危机导致。全球特别是美国货币政策因高通胀而不断收紧，加息预期也在升温，加息预期升温期一般对应着美元走强。不过，美联储的加息门槛是经济内生增长推动达到最大化就业，非农数据趋势向好，但波动较大。

铜价与通胀预期也有非常强的相关性，短期通胀预期转头向下，未来走向如何呢？第一，美国消费者预期在走差，房屋销售同比负增长，加息预期或推涨房贷利率，房地产见顶、耐用品周期见顶乃至需求见顶；第二，物流受限，库存累积在中游，随着运输环节的改善，终端库存回补将快速完成。

供应预期增加

三季度矿山报告显示，铜产量不及预期，虽然新矿投产顺利，但是大部分主流矿山都出现负增长。根据我们对17 家大型铜矿的统计，前三季度铜累计产量同比仅增长0.83%。究其原因还是长周期资本投入不足以及短期供应刚性所致。目前铜矿利润非常可观，价格持续高位或会看到资本支出的明显加快。

明年全球铜矿增量比较可观，比较大的项目如 Grasberg 铜矿、紫金旗下的铜矿明年继续放量，Spence项目今年年底完成建设，另外，Morenci、 Panama、Chuquicamata铜矿扩建也会带来增量，加上Escondida等大型主流矿山疫情后的复产，预计 2022 年铜矿总体增量可观。

据统计，2021 年国内没有新的粗炼产能投产，新增精炼产能主要是白银有色 20 万吨配套电解项目和江铜宏源铜业新建 10万吨精炼产能，明年预计新增粗炼和精炼产能分别为58万吨。2022 年考虑到铜精矿充足，加之利润可观，明年精铜产量增长可期。

新旧能源转换仍需时日

今年以来，传统消费领域表现不佳，地产尤为严重，虽然短期竣工面积增速有保障，但房企土地购置面积及新开工面积均出现负增长，而且在房住不炒的大背景下，未来地产保持低速温和增长是相对稳健的发展路径，中长期看不利于铜消费。

新能源快速推进。前期，我国发布了《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出到2025年非化石能源消费比重达20%，2030年非化石能源消费比重达30%，风光总装机容量达12亿千瓦以上等主要目标。目前风电、光伏装机总量约6亿千瓦，到2030年需要翻一倍；风力发电机组每兆瓦用铜量约为6吨，太阳能光伏发电每兆瓦使用约4吨铜，国内十年内耗铜增量约300万吨，平均每年增量10万吨。全球角度看，到2025年，光伏年耗铜量达100万吨，风能达54万吨；新能源车到2025年，耗铜量达70万吨，三者相加，到2025年每年新增耗铜224万吨，占比8%—10%，还没考虑配套的电网建设，因此，边际增量十分可观。但是结合相关规划及增速预估，2023年之后，新能源时代将真正到来。

综上所述，中短期传统需求下滑、冶炼产能持续增加，铜价面临回调压力。2023年之后，随着新能源时代的到来，加之铜矿增速中长期趋于回落，铜价将再次回归强势。