供给增加VS成本上涨

2021/2022榨季广西开榨糖厂数量约74家，预计至11月底开榨糖厂数量为31—35家，占比超过四成。当前，广西新糖报价5890—5900元/吨，较陈糖升水100—150元/吨，显示制糖集团经营现金流较为充裕，挺价惜售意愿强烈，这其中也有新榨季制糖成本增加的原因。

图为白糖2201合约日线

11月下旬，伴随着广西甘蔗糖厂集中开榨日期临近，郑糖价格暂时终止2021/2022榨季以来的一路上扬走势，从近4年新高6167元/吨回调至5950元/吨以下。

新榨季开局良好

国庆假期之后，国内糖市以5800元/吨的高价拉开了2021/2022榨季序幕，为近3年来最好的榨季开局。即使国产糖工业结转库存高达104.86万吨，仍然抵挡不了资金对于白糖的投资热情。外盘糖价高企，国内白糖价格处于相对价值洼地，郑糖持仓量连日大幅增加，助推SR2201合约突破6000元/吨整数关口，且不断上破前高。

郑糖看涨氛围浓烈带动现货市场销售，制糖集团日内2—3次报价成为常态，陈糖去库存进度喜人，部分品牌糖源陆续清库。根据我们的统计，截至11月26日，广西食糖第三方库存仅余26.99万吨，较10月末下降29.35万吨。陈糖顺利去库为新糖上市销售腾挪了时间和空间。

内外价差逐步修复

11月1日，在广州举办的全国糖会上传递了业界一致看好新榨季糖价信号，其中的关键利多因素是“内外价差终将修复”预期，而修复的两条路径分别为国内糖价上涨或者进口成本降低。2021年9月中旬至11月初，内外糖价呈“外强内弱”走势，价差一度高达500—600元/吨，至11月末，价差已缩小至200元/吨以内。价差之所以快速修复，一是国内白糖现货价格每吨上涨近百元；二是国际海运费下降使得进口成本明显降低，以从巴西进口的关税配额外食糖为例，海运费价格由顶峰时期的65美元/吨降至45美元/吨左右，仅此一项使得进口成本下降约215元/吨。截至11月末，国产新糖港口报价与沿海加工糖报价基本平水。

国内糖价上下两难

四季度国内糖市进入季节性供给宽松阶段。12月，广西进入压榨高峰，云南与广东等地的甘蔗糖厂也将陆续开机。根据近5年国产糖月度产销量均值计算，11—12月合计约有250万吨新糖上市，而同期的销糖量仅为130万吨，因此国产糖12月末的工业库存数量将上升至120万吨以上。

与此同时，加工糖供应压力不减。海关总署公布的数据显示，2021年1—10月，我国进口食糖520.69万吨，同比增106.21万吨，增幅38.29%；商务部公布的2021年1月至11月上半月配额外食糖进口数量为136.53万吨。由此推算11—12月加工糖合计供应量为55万吨左右。

虽然食糖供应确定会大幅增加，但成本端支撑也十分强劲。2021/2022榨季广西开榨糖厂数量约74家，预计至11月底开榨糖厂数量为31—35家，占比超过四成。当前，广西新糖报价5890—5900元/吨，较陈糖升水100—150元/吨，显示制糖集团经营现金流较为充裕，挺价惜售意愿强烈，这其中也有新榨季制糖成本增加的原因。

由于今年广西阴雨天气较多，甘蔗糖分积累不佳，预计2021/2022榨季产糖率难以达到上榨季12.71%的水平，以历年出糖率均值12.4%计算，则原料成本上涨近100元/吨，叠加今年运费、制糖辅料、燃料等成本均不同程度上涨，使得广西糖含税成本较上榨季上涨约300元/吨至5900元/吨。

图为食糖进口估算价（单位：元/吨）

制糖成本增加成为国内食糖各产区的共同特征。内蒙古与新疆的甜菜糖生产正值高峰，由于本榨季入榨甜菜数量大幅减少，使得人工及相关费用的摊销同步升高，燃料（颗粒煤、焦炭）及运费价格也同样增加了糖企的负担。此外，企业还面临恶劣天气可能导致的额外损失。据内蒙古甜菜糖企业分析，2021/2022榨季其制糖成本将较上榨季上涨400—500元/吨至6000元/吨以上。

2021年下半年开始，国际糖价稳定在18美分/磅以上，加工糖厂采购的原料昂贵。截至11月末，ICE原糖主力合约价格约19.5美分/磅，对应的进口估算成本为5983元/吨，同期糖厂报价为6100—6300元/吨。成本增加后，加工糖厂一改前期紧贴广西糖价格的销售策略，调高报价且惜售。

国际市场利多出尽

根据多家国际糖业资讯机构预测，2021/2022榨季全球糖市将存在80万—600万吨的供给缺口。2021/2022榨季截至11月上半月，巴西中南部甘蔗累计入榨量为5.17亿吨，累计制糖比为45.2%，累计产糖量为3184.1万吨。据此预估，巴西中南部本榨季最终产糖量为3200万吨，较上榨季减产约600万吨，符合市场此前预期。

图为巴西中南部各榨季产糖量（单位：万吨）

2021年，巴西减产预期推动国际糖价从15美分/磅上涨至20美分/磅以上，而随着这一利多因素兑现，国际糖价向上突破需要额外助力。北半球主产国印度2021/2022榨季食糖生产已于10月中旬开始，截至11月15日已产糖209万吨，预计总产糖量为3050万吨，与上榨季持平。而泰国食糖产量将有望恢复至1000万吨以上，远高于上榨季的750万吨，将为全球糖市带来新增可出口糖源近300万吨。此外，欧盟地区因甜菜丰收产糖量增加而有望连续4年实现食糖净出口。

得益于北半球主产国产量恢复，预计下一阶段国际糖市的贸易流将由此前的偏紧状态恢复正常。不缺糖但成本高，同样适用于国际糖市，2021/2022榨季印度食糖出口补贴取消叠加其国内食糖售价上涨，使得印度食糖出口平价上涨至19美分/磅之上，封锁了国际糖价的下行空间，同时泰国因甘蔗收购价提高使得制糖成本也升高。

另一方面，宏观风险加剧使得市场投资心态更为谨慎。充裕的流动性助推多种大宗商品价格涨至历史高位，通胀压力使得各国纷纷开启加息模式，美联储Taper已经确定时间表并将逐步实施，货币政策转向紧缩将使得火热的大宗商品市场迅速降温。此外，新型变异毒株Omicron令全球市场陷入恐慌，打压全球经济增长预期和原油需求，布伦特原油价格逼近70美元/桶。受此拖累，国际糖价回落至19美分/磅附近，短期上涨动能缺失。

综上所述，因供应增加，全球糖价调整预期加大，但成本上涨又带来强力支撑，因此后期糖价或步入区间振荡，价格重心较前期略有降低。明年春节前，国内白糖现货价格在5700—6200元/吨，期货价格在5800—6300元/吨。