钢厂12月份复产概率增加

在双碳政策背景下，铁矿石价格中期下行趋势未改。短期在钢厂利润恢复、供应边际增量有限、中高品库存偏低以及低估值的情况下可能有阶段性反弹，不过对反弹高度我们持相对谨慎态度。

图为螺纹钢毛利与铁矿石价格走势对比

受压减粗钢产量政策落地影响，铁矿石期现货价格自7月份以来出现大幅下跌，跌势一直持续至11月下旬，之后开始触底反弹，截至11月26日，主力合约2201收于575.5元/吨，较低点反弹12.51%；普氏62%指数收96.65美元/吨，较低点反弹10.84%。我们认为，在双碳政策背景下，铁矿石中期下行趋势仍将延续，但短期可能有阶段性反弹机会。

利润恢复下钢厂复产预期增强

虽然10月中旬以来钢材价格出现了明显回调，但焦炭现货价格在11月出现了连续8轮的下调，因此11月之后钢厂即期利润非但没有下降，反而出现了回升。截至11月26日，螺纹钢、热卷利润均恢复到了800—1000元/吨。

另外，1—10月份国内粗钢产量同比下降了618万吨，9月、10月的降幅分别为1984万吨和2174万吨。若11月粗钢产量同比降幅保持10月的幅度，则可能提前完成全年压减2564万吨粗钢产量的任务。考虑到11月钢材供应高频数据继续延续同比下降态势，我们认为这一情况大概率会出现。

在钢厂利润偏高的情况下，一些完成压减产量指标的企业在12月份大概率会复产。根据Mysteel的调研数据，12月份有16座高炉复产，日均铁水产量将增加3.7万吨。

另外，矿石中期供应增量不明显。

7—11月铁矿石价格的这波大幅下跌已经跌破了部分海外高成本矿山的成本，之前市场陆续报出一些中小矿山关停的消息。从国内铁矿石进口数据来看，9月、10月同比降幅分别达到11%和15%，而其中非主流矿进口则连续两个月同比下降37%，占进口量的比重也降到了14%，为2019年2月以来新低，这也验证了目前矿石价格水平已经开始抑制非主流矿供给的结论。

主流矿方面，从已经公布的主流矿山三季报可以看到，明年主流矿山几乎没有什么增量。淡水河谷四季度将减少高硅巴粗约400万吨，若当下状况继续持续，2022年可能减少1200万—1500万吨低利润产品。BHP2022财年产量目标为2.49亿—2.59亿吨，2021财年实际产量2.54亿吨；FMG2022财年产量目标1.8亿—1.85亿吨，2021财年实际产量1.82亿吨，若以产量目标均值计算与2021财年实际产量基本相当。因此，中期来讲，在目前的价格水平下，矿石供应增量有限。

中高品矿库存并不高

在压减粗钢产量背景下，矿石需求持续走弱。自7月初开始，港口库存大幅累积，截至11月26日，铁矿石港口库存已经累积至1.52亿吨。按照目前情况，预计明年一季度港口累积至1.6亿—1.65亿吨概率较大，这也是之前压制矿石价格上涨的主要因素之一。

但是除了库存总量之外，结构问题也需要关注。目前库存总量已经处于历史同期高位，而作为期货定价标的的中高品矿库存其实并不高，截至上周末，中高品的MNPJ库存为1418万吨，与去年同期相比高105.83万吨，而港口库存总量则比去年高出2646.07万吨。另外，前期因为限产，钢厂补库一直比较谨慎，上周末全国247家钢厂矿石库存为10604.68万吨，较去年同期下降840万吨。在需求持续下降阶段，市场可能更多会关注库存总量的高企，而一旦下游需求在边际上有所恢复，则可能重新引发阶段性的结构性短缺问题。

低估值对矿价形成支撑

从一些估值指标可以看出，目前铁矿石在黑色系的主要品种中处于估值偏低的水平。一是，在钢厂利润恢复至中高位的情况下，PB矿的进口利润已经连续一周为负值。二是，近期高低品矿价差持续收窄，目前PB和超特粉的价差已经收窄至214元/吨，相较7月份的高点跌幅超过50%。超特粉目前为铁矿石期货的最低可交割品，其表现偏强在某种程度上对盘面价格也会形成提振。三是，铁矿石5—9价差11月一度出现罕见的平水现象，也表明远月合约的预期有一定程度好转。

综合来看，在双碳政策背景下，铁矿石需求无论从总量还是结构上都处于一个走弱的趋势，价格中期下行趋势未改。但短期在钢厂利润恢复、供应边际增量有限、中高品库存偏低以及低估值的情况下可能有阶段性反弹，不过对反弹高度我们持相对谨慎态度，操作上可以关注一下5—9的跨期正套。