基本面不佳

夹在高成本和低需求之间，郑棉价格已在21000元/吨附近盘整月余。对于后市，随着交割的临近，1月合约期现势必回归，而对于5月合约来说，籽棉收购的影响减弱、国储投放增加供应、下游补库意愿不足，操作上可进场做空。

A供应端对棉价的支撑作用减弱

新疆主产区籽棉收购基本结束，收购价稳中有跌。目前，机采棉收购价在9.5—9.8元/公斤，手摘棉收购价已降至10.2元/公斤，恢复到收购初期的水平。截至11月23日，新疆皮棉累计加工总量为306.99万吨，加工进度也已过半。

第二轮储备棉投放进一步保障市场供应。11月10日开始，国储进行每日60万吨的储备棉投放。与年内首批投放相比，此次抛储细节有所变化：其一，未标明截止日期；其二，根据市场形势可以进一步增加储备棉投放量；其三，对其余储备棉的措辞进一步明确为“新疆及进口储备棉”。此次抛储体现了稳市场增供应的决心，同时新增了2019年产新疆棉和进口棉，相比首批投放的陈棉，质量有所提高，对市场需求形成结构性补充，可能会推迟下游接新棉的时间。从政策信号和供应增加两个角度来看，新棉价格将受到冲击。

图为主产区新疆籽棉收购价（单位：元/公斤）

B消费预期收缩将驱动棉价下行

图为普梳C32S和精梳J40S模拟利润和滞后15日的模拟利润（单位：元/吨）

图为社会消费品零售总额名义增速和实际增速（单位：%）

纱厂利润缩水，其对高棉价的承受力下降。随着纺织服装产业的全面复苏，2020年12月起，纱厂就进入高利润周期，普梳32支的理论利润基本在2000元/吨以上，处于近年来的高位。然而，2021年10月至今，由于新棉收购价格上涨、下游需求走弱，棉花加工环节利润好转，并转为正值，而棉纱环节利润缩水。待纱厂消耗完前期的低价原料，其原料成本势必抬升，生产利润可能进一步缩水。总体而言，在纱线各品种利润已然转为负值的情况下，产业链中下游很难继续接受高棉价。

现阶段，国内纺织服装需求持续下滑，国外需求也受抑制。国内社会商品零售额实际增速下降，纺织类消费品内销表现较差。截至10月，社会商品零售额同比增长4.9%，增速较9月加快0.5个百分点，但扣除通货膨胀因素，社会商品零售额实际增速呈下降趋势，增速较9月放缓0.6个百分点。其中，服装鞋帽针织品类商品零售额同比增速为17.4%，网上“穿”类商品零售额同比增速为14.1%，均自年初的高位回落。

未来，棉纺行业景气度相对悲观，消费信心指数下行。

截至10月，棉纺行业采购经理人指数降至36.06%，连续3个月下降，已与2020年疫情期间的低位水平相当。其中，分项指标新订单、生产量、开机率PMI均不到40%。目前，国内疫情防控形势依然严峻，消费市场复苏面临不确定性，同时在能耗双控、国际大宗商品价格高位、国民经济转型调整等因素的冲击下，棉纺行业景气度大幅下降，棉价明显承压。

图为我国棉纺行业采购经理人指数（单位：%）

此外，消费者信心指数也处于下行通道。9月，国内消费者信心指数为121.2，分项指标消费意愿指数为110.2，环比相对提高。但是，2月消费者信心指数一度达到127的峰值。相比之前的数据，可以说该指标运行重心正在下移。美国方面，11月，密歇根大学消费者信心指数为77，相比2月101的高点大幅下降。在高通胀背景下，美国家庭对经济实力、金融变化的评估相对悲观。

回顾历史，当前的需求状况与2011年棉价下跌时期有一定相似性。从2007—2021年棉价走势和PMI数据对比图中可以看到，2008年年底爆发金融危机、2020年年初暴发新冠疫情，导致2009年1月和2020年2月PMI跌至30%附近，接下来几个月，在经济复苏提振下，PMI和棉价则呈攀升格局。而2011年2月，棉价自高点35000元/吨快速下跌，直到9月才企稳，累计跌幅超过40%。主要原因在于：纺织行业和终端消费无法负担高额成本；全球经济复苏乏力，欧美债务问题频出；棉价下跌引发流通环节资源抛售。当前棉花市场处境与2010—2011年相比，同样面临中下游无法负担高成本、全球经济复苏乏力的问题。

图为国内PMI和棉价（单位：%、元/吨）

C中下游企业补充库存动力不足

图为国内市场棉纱和坯布库存（单位：天）

利润不佳，中下游补库积极性不高。截至10月，国内市场纱线和坯布库存天数分别为21.67天和28.04天。自2021年下半年以来，纱线和坯布库存快速累积，已从低位的8—9天翻倍上升。截至9月，国内规模以上纺织工业企业产成品存货为980.3亿元，同比增加4.2%，处于季节性高位。

截至10月，棉花工业库存为84.45万吨，环比下降6.97万吨，但同比增加12.33万吨，处于2015年以来的相对高位。与此同时，棉花商业库存为283.64万吨，虽较2020年同期的319.20万吨下降11.14%，但处于近5年同期的相对高位。

当前，中下游仍处于被动累库阶段。在利润不佳难以负担高棉价、宏观经济承压抑制消费的前提下，棉花中下游补库动力不足，后期甚至可能主动降价去库。

图为国内棉花工业库存（单位：万吨）

D操作上建议单边做空5月合约

供应方面，11月国内主产区新疆籽棉收购基本结束，成本的扰动消失；年内已经开启第二轮储备棉投放，体现了保供应的态度。需求方面，纱厂利润大幅缩水，对高棉价的承受力下降；采购经理人指数下行、消费者信心指数下移、内外需求持续数月下滑，纺织需求前景相对悲观。库存方面，产业链库存水平处于高位，由于利润不佳，中下游补库的动力不足，后期甚至可能会降价促销去库存。

从基本面分析，棉价下行压力显现，当前市场存在做空机会。具体到策略上，建议单边做空5月合约，目标设在17500元/吨。在此过程中，也有需要注意的风险点，比如国储补库。