11月下旬，国内外铜价在经过中旬的下跌之后再度反弹，依旧没有摆脱6月以来的宽幅振荡走势。从当前铜价的驱动因素来看，铜价正面临多空博弈，影响因素包括短期库存偏低、供应恢复缓慢的利多，以及中期在地产下行和滞胀背景下的需求放缓。

图为芝商所COMEX铜期货(HG)合约价格走势

短期铜价表现较强的抗跌性

从短期国内市场情况来看，铜的供需结构可能偏利多一些，尤其是低库存和供应干扰因素扶持铜价表现出较强的抗跌性。

一方面，增值税发票问题导致进口铜报关受阻，现货出现高升水。据相关机构调研发现，国内众多铜进口商接到海关通知，自11月15日起至12月25日期间暂停开具增值税发票，导致企业进项发票处于紧缺状态，部分进口铜很难报关进口。从进口盈亏来看，11月15日开始，电解铜进口已经出现高达900多元/吨的盈利。调研发现，11月海关进项税增值税发票有了暂时解决方案，但是12月增值税发票还需要额外措施。

数据显示，11月19日，长江市场1#铜现货升水报价一度攀升至2300—2400元/吨，上海市场1#铜现货升水报价1950—2450元/吨。直到11月23日，铜基差依旧偏高，以长江市场1#铜计算的基差为1940元/吨，而以上海1#铜现货计算的基差为1720元/吨。上一次发生铜现货高升水和高基差还是在2003—2004年，但是当前高基差和高升水并非需求强劲驱动，不同于2003—2004年，主要是供应约束和投机活动驱动。

另一方面，海外大型贸易商或投行对LME铜市场挤仓活动有再次升温迹象。数据显示，在LME集中交仓过后，11月22日，LME铜现货较3个月铜期货溢价再次回升至109美元/吨，整体上看，海外宽松的流动性和监管宽松使得大型贸易商和投机商继续通过控制现货来拉升现货溢价，挤仓活动尚未彻底结束。

中期铜价有机会完成筑顶而下行

然而，从中期角度来看，未来需求疲软，供应恢复的可能性很大，尤其是美联储未来可能会加快削减QE的步伐，美元名义利率上升到一定的阈值之后，流动性总量的缩减和融资成本的攀升有利于缓和滞胀压力，同时铜的投资需求和消费需求都存在下滑的风险。

一是美联储紧缩步伐有望加快。11月22日，美国总统拜登宣布提名杰罗姆·鲍威尔连任美联储主席，并提名莱尔·布雷纳德担任美联储系统理事会副主席。鲍威尔获得连任提名，意味着当前美联储的政策仍将延续。目前市场仍然预计，明年6月缩表结束后美联储有望启动加息。在拜登做出提名宣布后，鲍威尔发表评论承认“高企的通胀冲击家庭”、美联储会动用可用的所有工具“阻止上升的通胀变得根深蒂固”。由于通胀大超预期，市场预计12月不排除美联储会宣布扩大缩表的幅度，目前仅缩表150亿美元，意味着每个月对国债和MBS的净买入额仍有1050亿美元。从利率市场来看，对加息敏感的2年期美债收益率再创去年3月以来的新高，而10年期美债收益率再次升破1.6%。

二是美元利率上升抑制LME铜“挤仓”活动。回顾历史，美元利率决定了LME铜市场“挤仓”投机活动持续时间和收益。从20世纪90年代至今，发生的5次大规模“挤仓”投机活动，基本上都导致了美元利率下行周期，而结束“挤仓”投机活动都处于美元利率上行阶段，且LME铜库存回升并不是“挤仓”活动结束的必要条件。在美联储宣布削减QE后，美元名义利率先抑后扬，LME铜现货较3个月铜期货溢价急剧回落。到了11月17日，回落至14.9美元/吨，此前在10月18日一度攀升至1103.5美元/吨。尽管在11月18日再度反弹至67美元/吨，但依旧远低于此前的200美元/吨以上的水平。

三是中国地产融资条件边际改善，但正构建长周期的顶部，这意味着中国铜的消费需求在未来很长一段时间内会继续降温，就算新能源带来的铜消费新增长点都不足以对冲这种长周期的下滑。统计结果显示，铜市场周期与房地产景气度的关系密切。房地产通过两个层面对铜价构成影响：第一个层面是通过经济增长景气度来影响铜的消费需求。房地产牵涉到上中下游很多行业，例如上游的建材（包括钢材、铝材和玻璃等），下游的汽车、家电和卫浴等，以及配套的电力、燃气、绿化和装潢等行业，对我国经济影响很大。第二个层面是通过信用创造的方式影响铜的投资需求，即通过铜的金融属性对铜的定价施加货币因素。数据显示，房地产是近10年以来信用创造的最主要途径。据测算，2010年，房地产创造的总信用约为12.6万亿元（增量），到2020年升至36.1万亿元（增量），占当年名义GDP的35.5%。

四是原材料价格涨价导致光伏等装机容量增值放缓，下游电池硅片等企业对于光伏组件价格高企接受度并不高。数据显示，往年四季度都是光伏旺季，今年年底产业反馈需求不振，部分光伏组件反而反季节降价。11月19日当周，光伏产业链变化最大的就是组件和光伏玻璃环节，182和210单晶单面PERC组件周均价均下调0.47%；光伏玻璃方面，2.0mm镀膜玻璃周均价下调4.55%；3.2mm的镀膜玻璃周均价下调3.57%。

因此，我们认为短期国内外铜价受到低库存、国内进口增值税和海外投机商挤仓活动而表现较强的抗跌性，但是中周期来看，地产下行周期还刚开始，国内铜消费需求下滑带来的额减量不是新能源带来的增量所能弥补的；滞胀压力迫使美联储加快削减QE，美元融资成本攀升将抑制铜的投机活动，铜价即将完成筑顶而出现较大级别的下行。

投资者可以运用芝商所旗下COMEX铜期货（HG）合约来对冲铜价潜在的下行风险，尤其是北美铜产业对冲风险的需求。同样，亚洲和境内投资者可以运用上海能源国际铜期货和上期所铜期货合约对冲风险。