关注“宽信用”演化对债券收益率的推升

受访分析师认为，未来一段时间，推动“宽信用”落地仍将是货币政策的发力点，未来央行将更多依靠结构性的政策来促进经济和物价平稳。在此背景下，即使后期“宽信用”力度加大，期债会有短期反复，但是仍不改中期上涨趋势。

近期，国债期货横盘振荡，10年期国债收益率维持在2.9%—3.0%之间波动。分析人士认为，当前影响债券市场的主要因素是“宽信用”推进效果，短期在紧信用现实和“宽信用”预期博弈下，债市振荡格局难破。

11月19日，央行发布了《2021年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）。“《报告》中删除了坚决不搞‘大水漫灌’‘管好货币总闸门’的表述，使得市场货币政策宽松预期升温，本周初期债市振荡走强。不过，我们认为，当前政策‘宽信用’信号强于‘宽货币’。”一德期货国债分析师刘晓艺告诉期货日报记者，在国内高耗能行业供给端尚未放开、总需求依旧疲弱的背景下，本次《报告》中货币政策表态仍以稳为主，并继续强调增强信贷总量增长的稳定性，意味着当前货币政策重心在于“宽信用”而非“宽货币”。从本月央行陆续推出碳排放工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款以及等额续作MLF来看，目前货币政策仍然倾向于使用结构性工具，短期内总量宽松的可能性较小，后期市场利率大概率围绕政策利率运行，意味着短端利率下行空间有限。

对此，光大期货国债研究员朱金涛认为，纵览整个《报告》，央行再次强调货币政策以稳为主。强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以稳为主，稳字当头。最重要的一点是，央行在下一阶段主要政策思路中删掉了“管好货币总闸门”的表述，增加了“完善货币供应调控机制，形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，增强信贷总量增长的稳定性”。通过梳理过去的货币政策执行报告可以看到，“管好货币总闸门”的表述首次出现在2016年第四季度的报告中，此后在2018年第四季度短暂删除一次，2019年第三季度至2020年第二季度删除，在这一年时间里社融同比呈现明显的低位抬升。而这个长效机制应该指的是结构性工具的常态化使用。继3000亿元支小再贷款、碳减排工具之后，上周又推出2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款。

在物产中大期货宏观分析师周之云看来，《报告》重提经济增长的韧性和制约因素，虽未直接提出经济承压较大，但是已经采取了过去经济承压时的表述方式。同时，《报告》删掉“管好货币总闸门”，增加“增强信贷总量增长的稳定性”，这是市场最感兴趣的部分。此外，在房地产相关政策方面增加了一句话：配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。由此可以认为，不宜对房地产贷款放松抱过高期待，更多是阶段性地纠偏，这从本周一市场表现可以看出，股市当中房地产板块再次大幅走低。

据周之云介绍，有分析称，历次央行货币政策执行报告删除“管好货币总闸门”之后，社融会于后期开始企稳反弹。因此，结合上述对未来“宽信用”的方向，房地产已经不是主要刺激经济的手段。历史上，经济压力加大时，政府会通过刺激房地产来达到“宽信用”的效果，从而使得社融企稳，但是这次政府下定决心，坚持“房住不炒”的总方针不变，在坚守不发生系统性风险的底线范围内，对经济的刺激会考虑长远和可持续的发展模式，所以社融不一定能企稳。

对此，刘晓艺表示，9月以来，房企融资压力加剧导致信用风险走升。尽管央行继续强调“房住不炒”，但是从《报告》中“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”的表述来看，防风险的底线思维回归，后期房地产政策边际放松的可能性较大。此前过于悲观的基本面预期逐步修复，后期要密切关注“宽信用”的演化对债券收益率推升。

在刘晓艺看来，当前10年国开债隐含税率已经达到年内新低，而市场利率并没有大幅下降，表明债市交易情绪相对配置需求更强。而10年期—1年期国债利差处于历史中位以下，表明长端利率尚未计入信用扩张的预期和可能存在的通胀隐忧。若市场利率继续围绕政策利率运行，短债收益率下行空间不大，期限利差或在长债收益率的带动下逐步扩大。尽管单边趋势不明，但是投资者可以考虑做陡曲线策略。由于2112合约临近交割，建议投资者重点布局多TS2203空T2203策略。

整体上，朱金涛认为，《报告》体现出的基调还是以稳为主，强调发挥好结构性货币政策工具作用。推动“宽信用”落地仍将是未来一段时期货币政策的发力点，未来央行将更多依靠结构性的政策来促进经济和物价平稳。后期来看，“宽信用”预期发酵利空国债期货，需对债券市场保持谨慎。

“从市场的表现来看，本周一国债期货并未出现下挫，这与市场普遍预期的“宽信用”有所偏差。一般来说，“宽信用”会导致期债下跌，而“宽货币”会导致期债上涨，但也并不绝对，还是要根据具体的政策来解读。总的来说，这轮期债的慢牛行情仍未结束，即使后期“宽信用”力度加大，期债会有短期反复，但是仍不改中期上涨趋势。”周之云分析说。