进入11月中旬以来，由于房地产投资持续放缓和电力供应紧张的拖累，规模以上工业产出继续放缓，经济压力有增无减，市场对于货币政策宽松的预期再度升温。同时，市场对房地产政策放松的关注度提升，宽信用预期再度抬头，对债市形成短期扰动。受此影响，国债期货维持高位振荡走势，波动有所加大。后期看，最新公布的经济数据显示，社融增速仍在摸底中，地产投资下行压力不减，宽信用依然任重而道远，同时结构性通胀大概率缓解。

目前，债市交易逻辑依旧是：信贷需求不足+经济疲弱+宽松预期再起，中期继续看多。

货币政策宽松预期升温

稳增长重要性上升，货币政策宽松预期再度升温。11月19日，央行发布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》，本次报告确认经济存在一定下行压力，保持经济平稳运行的难度加大，同时判断“通胀压力整体可控”，但要关注通胀预期。就货币政策的总基调而言，本次报告在“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头”的基础上，强调了“以我为主”和“做好跨周期调节”，这说明国内货币政策不会受国际上其他央行货币政策收紧的制约。货币端大概率稳中趋松，但结构性货币政策工具的重要性提升，意味着央行流动性的投放节奏和规模整体较为温和。

本次报告中“保持流动性合理充裕”的基调仍在，但考虑到信用端稳定的信号较为明显，而宽信用则需要以宽货币为前提，流动性稳中趋松是大概率事件。央行可能更多使用结构性货币政策工具定向投放低成本流动性。从去年开始，央行货币政策执行报告的“下一阶段主要政策思路”中提及“再贷款”的次数明显增加，本次报告也强调“保持再贷款、再贴现政策的稳定性”“落实好碳减排支持工具”等，说明央行除了常规的OMO操作外，可能更多地使用再贷款等结构性货币政策工具向市场投放流动性。碳减排支持工具等结构性工具属于定向投放低成本流动性，且“先贷后借”机制导致流动性大规模淤积在银行间的概率下降。但这些工具的使用情况或难以高频观察，使得观测央行流动性投放的难度上升。此外，结构性货币政策工具可能对总量层面宽货币工具形成一定替代效应。

财政跨周期调节“余粮”充足

短期财政支出仍偏慢，财政“余粮”充足，有望对冲经济下行压力。11月19日，财政部公布10月财政数据，其中10月一般公共预算收入增速回落，支出明显回暖，1—10月一般公共预算收入进度远高于往年同期，支出进度仍不及2019年同期水平。10月一般公共预算收入增速转负，与经济景气度回落、企业提前享受研发费用加计扣除优惠政策有关。10月一般公共预算支出改善，与地方政府加快支出有关，科学技术、民生、债务付息等重点和刚性支出增多，而基建发力相对偏弱。10月政府性基金收入持续走低，支出力度仍显疲弱。1—10月政府性基金收入及支出进度远不及往年同期。一方面，10月土地出让收入仍处在降温期，与开发商资金链条趋紧、房地产税试点推行在即背景下房企谨慎拿地有关；另一方面，尽管10月专项债发行加快，但当月政府性基金支出延续疲弱，或与地方政府为跨周期调节预留空间有关。财政跨周期调节“余粮”充足，有望对冲今年底明年初国内经济的下行压力。一方面，今年12月份有可能提前下达2022年的专项债发行额度；另一方面，今年财政超收节支，预计将预留万亿规模资金至明年初使用。

新增专项债发行继续加速

数据显示，11月新增专项债发行继续加速，关注月末专项债发行情况。本周计划发行地方政府债1903.93亿元，其中新增一般债39亿元、新增专项债1751亿元、偿还到期再融资债114亿元。新增专项债发行规模继续增加，若原计划于11月发行的省份不出现大面积发行滞后，预计11月新增专项债发行将接近此前市场预计的5800亿元规模。截至11月25日已公布发行的地方债数据显示，11月以来，新增专项债已累计发行约3519亿元，发行进度已达到此前市场预计发行规模的60%。截至当前，全年新增专项债已累计发行3.07万亿，年内剩余待发新增专项债额度约3955亿元。

从计划于11月发行但仍未发行的甘肃、山东、湖北、浙江、贵州、厦门、江苏的新增专项债规模看，已累计1843亿元待发，再考虑部分未公布发行计划的省份，若11月下旬不出现大面积发行滞后的情况，11月新增专项债发行规模仍将接近于此前预期，这也意味着今年新增专项债额度大概率能发行完毕。后续仍需重点关注11月下旬的地方专项债发行情况。