近一个月以来，十年期国债期货主力2112合约价格最高达到100.155元，较前期低点上行约1.5元，而十年期国债活跃券210009利率一度向下突破2.9%关口，下行幅度最多达到15BP。主要原因是进入到11月后，商品价格下行放缓，并逐渐表现出企稳的迹象，同时投资者对基本面的预期有所调整，债市出现一定程度的回调。

商品价格下行放缓，地产板块吸引市场目光。过去一个月，在全球能源危机的影响逐步扩大后，市场对通胀的担忧逐步升温，黑色系产品价格大幅上行，但是在监管层的精准管控下，工业品上游价格快速下行，使得通胀预期明显降温，不再制约货币政策的空间，这也是本轮债市上行的主要原因之一。而进入11月后，商品价格出现企稳迹象，10月官方制造业PMI为49.2，低于预期与前值，分项同样不算乐观，代表供需两端的生产与新订单指数双双回落，生产指数大幅下行1.1个百分点，新订单指数连续3个月位于荣枯线下方。在此背景下，债市依旧保持强势。

其实，债市本轮回调的源头来自信用债方面。在监管依旧严格的情况下，个别房地产企业难以在一级市场获得融资，而房价回落以及房地产税即将试点等因素导致住房销售情况不佳，现金流承压使得企业偿债能力进一步减弱，从而使得信用债继续承压。而市场信心缺失则导致二级市场房地产信用债遭到大面积抛售，除去已知的面临较大风险的企业，其余企业的现金流状况相对较好，到期压力并不大的房企债券也遭到错杀。

房地产作为我国最重要的资产类别之一，与国民经济密切相关，在市场基本面预期悲观的时点，如果放任市场情绪进一步发酵，连锁反应有引发系统性风险的可能。因此，监管层出手稳定市场信心。11月上旬，个别地区召开房地产企业及金融机构等座谈会；11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会。市场情绪由此得到迅速修复，遭到错杀的地产债价格迅速回归至正常水平。从权益市场来看，11月9—10日两个交易日内，申万房地产指数日涨幅分别为2.79%、5.85%，几乎收复了此前两周的跌幅。而对于债市而言，市场开始预期地产政策的边际放松，在宽信用预期抬升之下，国债收益率有所上行。

最新公布的10月经济数据显示，工业增加值同比增长3.5%，略高于市场预期，但是新一波疫情并未完全反映，加上冬奥会临近，生产可能继续受到影响；固定资产投资累计增速低于市场预期，房地产增速继续下行，基建低位企稳；消费数据是11月为数不多的亮点，但是消费修复的根本，也就是消费意愿和消费能力依然取决于疫情的进展，同时如果扣除价格因素，消费增速较前值依旧有所回落。

根据以往经验，在经济承压阶段，监管层往往通过增加流动性来刺激需求，以起到逆周期调节的作用，但是这次笔者认为可能会有所不同。11月底，美联储正式开启Taper，而考虑到近期持续攀升的通胀数据，对于提前开启加息的讨论也愈发热烈。国内自2020年6月以来就一直维持着常规的货币政策，加上基本面的压力，并不支持货币政策收紧。未来，中美货币政策周期可能出现错位的情况，在海外流动性回收的背景下，会对国内流动性空间形成一定制约，而通胀对流动性空间的压缩也不应该被忽视。

图为降息预期推升美债收益率

与此同时，财政方面依然存在发力空间。从今年财政收入支出情况以及基建增速持续维持低位可以看出，从专项债融资到形成实物工作量中间存在时滞，除了专项债绩效管理之下好项目稀缺外，还因为上半年稳增长压力不大，跨周期思路下财政蓄势待发。同时，财政支出也能够转化为银行存款，缓解流动性压力。