近一个月来，大商所LPG期货主力2112合约呈现“过山车”行情。国庆假期后，价格突飞猛进，之后迅速转跌且持续低迷，由6900元/吨一度跌落至4900元/吨以下，跌幅超过2000元/吨，这与先前预期的“淡季不淡”后“旺季更旺”行情相去甚远。

海外成本支撑有所松动

本月初沙特阿美公布的11月CP价格维持强势。其中，丙烷报870美元/吨，较上月上调70美元/吨；丁烷830美元/吨，较上月上涨35美元/吨。但这一利好显然已被市场提前消化大半，而利好出尽便是利空，由进口成本推动带来的国内现货价格连续上行使得下游对高价资源抵触情绪升温，下游采购需求不及预期。

同时，当前国际两大货源地供应偏紧出现松动。中东方面，虽然OPEC+会议暂时依旧维持增产40万桶/日的限制政策，但伊朗和欧盟已同意在月底前重启核问题谈判，液化气潜在增加供应预期加强。美国方面，根据EIA最新报告分析，其丙烷库存已连续三周录得增长，主要原因来自自身消费端的下滑。其10月最后一周平均日度消费量降至98.8万桶，同比降幅达14.5%。当前全美丙烷库存已脱离近5年同期最低位，供应天数也回到了5年同期最低位上方，这预示着美国丙烷市场供需基本面正在发生转变。

PDH装置利润风光不再

受丙烷进口成本不断攀升影响，自2021年下半年开始，国内PDH项目利润便不断下滑，10月开始进入亏损状态。截至11月5日，PDH项目毛利亏损额每吨已突破千元，幅度之大、持续时间之长尚属历史首次。目前国内PDH年产能达到932万吨，2021年新投产企业涉及东华宁波新材料二期、福建美得以及金能科技等共计产能261万吨，所需原料超四分之三来自进口丙烷，而国际丙烷现货价格上涨使得其原料成本不断攀升。

反观下游丙烯市场，在四季度烟台万华恢复开工、金能科技装置负荷不断提升的影响下，整体供应持续增加，市场供应竞争加剧，厂家出货承压，丙烯价格振荡下跌。成本与成品之间价差收窄使得丙烯装置利润倒挂，引发市场对后续丙烯开工率及原料需求趋弱的担忧。

烷基化开工持续低位

自10月中下旬开始，烷基化油价格开启大跌模式，跌幅为900—1350元/吨，环比达20%。由于国内疫情反复，呈现多点暴发态势，影响下游调油需求，使得烷基化油生产装置开工负荷低位振荡，成品端低价带来的利润收窄使得相关工厂开工积极性偏低。以传统主产区山东地区为例，10月平均开工负荷不足四成，进入11月首周，再度降至35%左右，对原料端需求疲弱依旧。

综上所述，当前LPG盘面延续弱势，基差整体维持高位。LPG盘面价格持续低于进口气成本和国产气最低交割品价格，呈现低估值局面。我们认为当前盘面定价之锚已逐步转向成本下跌的预期逻辑。虽然盘面价格锚定可能会在弱预期与最便宜可交割品之间来回切换，但从大方向来看，旺季转弱趋向较为明显。后续若期现基差出现修复，LPG期价下行压力将得到一定程度缓解，反弹力度切不可过分高估。