10月下旬以来，十年期国债活跃券收益率从3.03%一路下行至2.89%，基本修复到调整前的水平。9月底以来，国债利率的调整主要由三方面因素促成：一是修复市场对第四季度仍然是全面型降准时间窗口的乐观流动性预期；二是受全球能源紧缺以及“双拉尼娜年”冷冬的影响，全球通胀预期升温；三是市场对美国Taper风险外溢的担忧。

从国内来看，今年以来，央行货币政策始终坚持“稳健中性、以我为主”的思路。在保证货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时，强调健全货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架。11月8日，央行宣布创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展。通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。碳减排支持工具或成为贯穿2022年拉动信用周期的重要抓手。

今年以来，出口项目展示出较强韧性，成为支撑国内GDP的主要拉动项。相关数据显示，今年前10个月，我国进出口总值31.67万亿元，同比增长22.2%，机电产品和劳动密集型产品需求旺盛。航运价格指数作为国际贸易的领先性指标，从侧面印证了出口的高增长。贸易结构显示，东盟为我国第一大贸易伙伴，贸易量稳步增长；欧洲耐用品的消费需求仍处于较高位置；需要注意的是，美国耐用品有高位筑顶的可能，若未来需求高位回落，或给我国出口增速带来拐点。

图为10月全球制造业PMI

从全球来看，经济增长速度仍然不容乐观。10月全球制造业PMI为55.7%。其中，非洲制造业继续放缓，PMI连续回落；亚洲制造业增速有所加快，PMI连续上升；欧洲制造业增速保持稳定，PMI与上月持平；美洲制造业增速放缓，PMI有所回落。国际货币基金组织世界经济展望报告将2021年全球经济增速预测值小幅下调至5.9%，较7月的预测下调了0.1个百分点。

与此同时，Taper靴子落地，缩减节奏符合市场预期。美联储发布11月议息会议声明，维持联邦基金目标利率0—0.25%不变。缩减节奏完全符合9月议息会议纪要指明的标准情形：自11月起，美联储将分8个月的时间每月减少购买100亿美元美债与50亿美元MBS，直至明年6月结束本轮QE。

今年6月以来，美国利率市场的表现大致分为以下几个阶段：第一阶段，自6月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议以来，美债市场很快恢复平静，甚至利率小幅振荡下行，当时充足的市场流动性足以支持消化利空消息。通胀预期在7月底短暂冲高后振荡下行，实际利率则处于小幅振荡的上行阶段。第二阶段，9月实际利率率先发力，带动通胀预期向上突破。随着海外能源紧张问题影响的范围越来越广，市场逐步表现出焦虑情绪，通胀预期向上突破，而实际利率保持在高位振荡。第三阶段，美债高度基本与年初持平，这一波美债利率上行的主要动力是实际利率上行推动，在流动性明显收紧的前提下，美债未来的上行动力或仍然来自后续“财政刺激”落地带来的经济增长。

综合以上分析，随着前期压制市场的利空因素逐一解除，充分释放价格风险的国债期货快速上行，市场焦点再次回到对增长因子的关注上。中期来看，央行创新型碳减排支持工具的推出，或给市场带来新的预期差。作为宽信用的重要抓手，未来碳减排支持工具落地规模的大小将直接影响信用扩张幅度。与此同时，地方新增专项债发行速度仍然缓慢，按照11月底前结束发债的指导意见来看，全年额度剩余或是大概率事件。因此，在预期与现实的博弈中，国债市场仍将保持强势格局。