进入11月上旬以来，随着以黑色系为代表的大宗商品价格出现较明显的回落，国内通胀预期降温，市场对货币政策进一步宽松的预期再起，叠加美英央行不断释放鸽派信号，全球债市收益率普遍下行，期债低位反弹，创近2个月新高。后期看，在能耗双控、新冠肺炎疫情散发持续影响下，经济压力不减。通胀预期缓解，政策宽松预期再起，债市或在“基本面弱+宽松预期+信贷需求不足”逻辑下再度走强。关注10月经济数据及15日MLF续作情况。

进口小幅走强

出口延续韧性，内需依旧疲弱。最新贸易数据显示，10月中国出口同比增27.1%，预期24.2%，前值28.1%；进口同比增20.6%，预期27.0%，前值17.6%；贸易顺差由前值667.6亿美元扩大至845.4亿美元。在海外需求恢复拉动和价格上涨支撑下，10月出口增速保持韧性。第一，2021年6月以来，价格因素对出口的贡献逐渐显现，10月价格因素对出口增速的贡献为82.66%，虽较9月的90.71%有所回落，但仍处于较高水平。出口量价指数也体现数量指数下行、价格指数上行的特征。第二，2021年以来，美欧生产持续恢复，带动我国生产类（机电、高新技术）产品出口韧性维持，成为出口的重要支撑。第三，疫情发生以来，美欧在生产恢复进程中对中国机电、高新技术产品的需求持续，反映中国已经成为全球供应链、贸易链中的重要一环，这也是中国出口的“基本盘”。

进口小幅走强，能源进口扩大是主因。10月，我国进口同比增速小幅上升。从大宗商品进口量价同比贡献看，数量贡献继续为负，且已经连续6个月处于负值区间；价格贡献较9月继续回落，但回落幅度略减。从细分商品看，10月变化较为明显的是能源类产品的进口。煤炭进口量价齐升，说明国内在通过扩大进口对冲供给约束；原油进口量跌价升，或主要受原油涨价影响。此外，除了煤炭进口在扩量，铜、钢、原油的进口同比下滑趋势较9月均有所缓解，说明大宗商品进口压力没有继续恶化。

海外央行“鸽声嘹亮”

美联储11月议息会议决定开始降低月度净购买资产的规模，将每月购买美国国债和机构抵押贷款支持证券的规模分别减少100亿美元及50亿美元。自本月晚些时候开始，委员会将每月增持至少700亿美元的美国国债以及至少350亿美元的机构抵押贷款支持证券。值得注意的是，2014年Taper开始实施后，美联储在每次FOMC会议上对下个月的购债规模作出调整，但本次会议上，美联储认为每个月保持相同的缩减步伐是合适的。按每月缩减150亿美元计算，美联储将在2022年6月结束购债。但若按之前每次联储会议上缩减购债规模，要在2022年6月结束购债，则需要每次会议上缩减200亿美元，彻底结束购债之前累计再购买4800亿美元国债和MBS。而按照本次会议公布的每月缩减150亿美元，虽结束时间相同，但需累计再购买5400亿美元国债和MBS。因此，美联储本次会议宣布的Taper方案更加鸽派。

出人意料的是，英国央行周四维持0.10%利率不变，整体表态也偏鸽，投资者对加息的期望落空。英国央行维持很快将收紧货币政策的前景，称如果经济表现符合预期，可能不得不在“未来几个月”将指标利率从0.1%的历史低点上调。但九位决策者中有七位投票决定暂不加息，以便看到在政府最近结束保就业补贴计划后的失业人数。英国央行行长贝利表示，从现在到12月16日下一个议息会议期间，将有两个劳动力市场数据公布，可能会消除这种不确定性，但他补充称这并非暗示即将采取行动。会议结束后，市场对英国央行加息的预期明显下行。

月初逆回购罕见加量

一直以来，月初时点的市场流动性量相对充裕，央行加量操作逆回购的情形并不多见，但11月3—8日，央行分别开展500亿元、500亿元、1000亿元、1000亿元7天期逆回购。央行加大逆回购投放力度，言行一致维护流动性合理充裕，有助于稳定市场预期，保持货币市场利率围绕央行操作利率平稳运行。进入11月，DR007并未如其他月份那样在月初时点大幅下行，体现当时资金面整体偏紧。为此，央行在11月3日实施500亿元逆回购，改变了此前月份在这一时点实施每个交易日100亿元逆回购的操作惯例，体现出央行正在通过公开市场操作微调来保持市场流动性合理充裕，避免市场利率超预期上行。当前银行间市场资金面偏紧，或与本月新增地方政府专项债发行高峰即将来临及信贷投放加快等有关。本月中下旬，将有1万亿元MLF到期，地方债发行正处于冲刺阶段，债券缴款也给流动性带来一定压力。多因素叠加，本月流动性承压，货币政策如何“相机抉择”备受市场关注。