10月债市经历了两次深跌，随后情绪逐渐修复。自国庆假期结束，10月8日和11日两天大跌超0.8元，10月15日，央行召开三季度金融统计数据新闻发布会，打消了市场的降准预期，对货币收紧的预期带动债市第二次大跌。随后，债市开始超跌后的修复。当前债市在经济悲观预期的加持下延续回暖，但后续“滞”和“胀”谁会更胜一筹呢？

数据显示，10月制造业PMI收为49.2%，环比少增0.4pct，持续两月低于荣枯线，景气度明显偏弱。生产端比需求端下滑更多，说明10月生产有一部分是受供给侧影响，主要是能耗双控政策下企业限产限电使得生产减缓。基础原材料行业PMI继续下行至47.2%，钢铁行业PMI降至38.3%，说明能耗双控对于经济的影响还在持续。另外，内需继续偏弱，外需短期较强，整体经济景气度继续下滑。价格方面，原材料购进价格PMI指数环比上升8.6pct至72.1%，带动出厂价格环比上升4.7pct至61.1%，企业利润被进一步压缩。

目前来看，生产和订单指数持续回落，价格指数继续走升，滞胀格局更加深化。供给、需求两端均有制约，经济暂时很难看到改善迹象。一方面，考虑到要完成全年碳排放目标，能耗双控对于供给端的制约大概率延续。另一方面，内需偏弱格局很难转变。近期疫情再起继续制约短期消费回暖。此外，缺芯问题也会制约汽车消费复苏。

4日凌晨，美联储公布11月议息决议，如期开启Taper，暂定每月减少150亿美元资产购买，随后美联储主席鲍威尔鸽派发言安抚市场，称Taper不意味着加息。实际上，Taper只是降低扩表速度，而不是缩表，不代表美联储宽松立场的结束。缩表和加息才是收紧货币，缩减购债规模只能算是宽松幅度的减弱，货币逐渐回归正常化。此前市场已经预期到美联储会在11月开启Taper，10年期美债利率也自8月初1.13%的低位升至10月底1.7%，已经把Taper的利空提前消化，因此Taper落地美债反应平淡。加上美国货币政策回归正常化，可以一定程度上减弱未来的通胀压力，从这个路径上对于美债反而是利多。此外，由于欧洲经济复苏较慢，欧元区的国债收益率整体非常低，德债仍保持负利率，目前美债收益率保持在1.6%附近，因此美债对外资吸引力较强，也会制约美债大幅上行。

总体来看，美债收益率后续上行压力并不大，对于国内债市的利空有限。从中美货币政策角度来看，中国没有像美国那样大幅放水，自然也没必要转向收紧，当前国内货币政策坚持“以我为主、以稳为主”，货币的核心取向仍在于国内“滞”和“胀”的取舍。

我们认为，短期看通胀，长期看经济，在“胀”的压力缓解之前，债市没有大机会；在通胀缓解后，流动性宽松可期。预计四季度债市区间振荡，若无意外，明年上半年将迎来机会。