随着国内外市场不确定性因素增加，债市波动将加大。因此，建议投资者逢回调布局短债期货多单，套利方面继续做陡曲线。同时，考虑到11月2112合约进入移仓换月窗口，重点布局多TS2203合约空T2203合约的策略。

10月下旬，国债期货呈现振荡行情。MLF到期、月中缴税以及政府债券发行提速，使得市场高度关注资金面变化。央行采取加大公开市场投放方式呵护流动性，意味着降准预期落空，叠加房地产政策边际放松令宽信用预期升温，长债利率在2.96%—3%范围内波动。展望11月行情走势，随着国内外市场不确定性因素增加，债市波动将加大。

通胀预期影响仍在

9月以来，原材料价格快速上涨并反噬下游需求，拉闸限电政策实施后，制造业生产端进一步放缓，经济“类滞胀”格局初显。10月上旬，能源短缺愈演愈烈，煤价大幅上升引发监管层重视，国家发改委推出一系列保供稳价政策，煤价虽自高位回落，但是先行指标显示基本面仍然疲弱。

10月，制造业PMI数据和非制造业PMI数据双双回落0.4个百分点和0.8个百分点，分别至49.2%和52.4%。从制造业分项指标来看，除原材料购进价格和出厂价格环比上涨，其余指标多数回落，其中生产、新订单、就业和库存继续回落并创出年内新低，表明供需环境不佳。受建材成本上涨和散点疫情的影响，建筑业和服务业景气度双双下滑，导致非制造业扩张动能放缓。

10月，保供稳价政策主要针对提高煤炭供给以稳定能源价格，缓解国内电力短缺压力，而高耗能行业的供给约束并未放松。高频数据显示，10月底，钢厂和焦化厂的开工率均维持历史低位，水泥价格依然居高不下。进入供暖季后，在防污染目标下，“双高”行业管控易紧难松，在下游需求不出现失速下滑的情况下，原材料价格仍面临上行压力。

图为钢厂和焦化厂的开工率

此外，笔者注意到，近期菜价较9月明显走高，其原因一方面与前期局部地区洪涝导致减产有关；另一方面与疫情扩散导致运输成本增加有关。后续仍需关注疫情发展情况，不排除菜价进一步上涨的可能，届时通胀预期将再度扰动债市情绪。

债券供给冲击来临

随着经济增长放缓趋势不断得到数据确认，市场对稳增长政策加码抱有期待。国庆节前后，国内多地陆续放宽房贷限制，房地产企业资金回笼压力有所缓解，此前市场对房地产投资的悲观预期也有所缓和。另外，前三季度财政支出和专项债发行节奏缓慢，第四季度财政发力空间较大，经济出现失速的可能性并不大。

今年上半年，得益于房地产和出口对经济的拉动，财政政策较为保守。第三季度以来，监管层着眼跨周期宏观经济调控，财政支出和专项债发行有意后置。经测算，第四季度国家财政支出和政府性基金支出剩余额度分别为7万亿元和4.5万亿元，后续财政支出力度或加大。根据财政部要求，11月底前尽量完成专项债发行，预计11月专项债和一般债净融资规模7000亿—8000亿元。考虑年初以来财政收入增速快于财政支出，发行国债弥补财政赤字的必要性不强，11月国债净融资规模或显著低于历史同期，保守估计在2000亿—3000亿元。11月政府债净融资规模总计约1万亿元。债券发行加快将助力社融企稳，同时也将冲击资金面带给债市的波动。

在前期央行已经明确表态呵护流动性的情况下，月内资金利率大幅上行的可能性不大。尽管11月美联储议息会议宣布正式开启Taper的概率较大，但是目前国内货币政策独立性较强，并不会跟随国外政策被动收紧。考虑到11月政府债大量发行以及月内1万亿元MLF到期，央行或加大公开市场逆回购投放和MLF等额续作，流动性方面无需过忧。

展望以及操作策略

从估值角度来看，当前短债收益率已经回到7月降准前的水平，进一步上行的空间不大，短债逐渐具有配置价值。不过，对于长债而言，基本面具有下行压力，而无失速下滑风险，在通胀隐忧仍存、流动性维持平稳的研判下，长债可能维持振荡行情，如果后期基本面出现企稳迹象或宽信用政策再度加码，长债表现可能再度承压。

操作上，建议投资者逢回调布局短债期货多单，套利方面继续做陡曲线。另外，考虑到11月2112合约进入移仓换月窗口，重点布局多TS2203合约空T2203合约的策略。