10月以来，债市出现了一波快速下跌行情。截至10月25日，十年期国债期货主力2112合约报收为99.04元，较国庆节前下跌0.82元，十年期国债期货收益率上行约11BP。笔者分析认为，整个10月的行情可以一分为二来看待，国庆节长假之后，十年期国债活跃券210009仅用三个交易日就向上突破了2.9%的关口，较国庆节前收盘时上行8BP，主要在于假期事件频发：全球能源危机之下抬升通胀预期，加上中美关系边际改善对风险偏好的影响等。如果说这一阶段的下跌主要受消息面的影响，那么10月中旬的调整则更像是主线逻辑发生了切换。

流动性整体充裕

10月15日，央行召开第三季度金融统计数据新闻发布会，对于市场比较关注的热点问题都予以回应。同时，对于第四季度的流动性，发布会提到，“从整个第四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的，人民银行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行”。而在具体的货币政策工具种类上，发布会提到了逆回购、中期借贷便利、再贷款等，唯独对市场最期待的全面降准只字未提，无疑给降准预期泼了一盆冷水。

会议召开当天，夜盘现券利率快速拉升，两个交易日十年期国债现券210009到期收益率上行超8BP，十年期国债利率上行“破3%”后，已经十分接近降准之前的水平。事实上，7月初国务院宣布全面降准之后，资金面在MLF大量到期以及地方债发行提速的压力下并没有大幅收紧，反而中枢有所上移。而在降准的信号作用下，宽松预期打开了遐想的空间，市场不断预期降息以及第四季度的降准是整个七八月多头强势的主要原因。在央行的预期指引之下，当多头最底层的支撑不再牢靠时，市场的主线逻辑也会出现转移。

此外，国家对于第四季度的货币政策，稳健中性的态度依旧没有改变，面对供给端的压力以及缴税、跨月等阶段性的影响，也会及时进行流动性的投放以熨平资金利率的波动。以近期为例，10月税期较其他月份有所延后，叠加地方债发行提速以及跨月考核，资金面压力较大。而央行自10月20日就开始提前投放流动性，截至26日公开市场净投放达6500亿元，较好对冲了资金压力。银行间7日逆回购利率维持在政策利率附近的水平，流动性合理充裕体现了货币政策维稳的决心。

同时，对于结构性的货币政策工具，尤其是碳减排工具，依然可以期待。据央行描述，碳减排工具将与再贷款一样，采取先贷后借的直达机制，金融机构自主决策、自担风险，向碳减排重点领域的企业发放贷款，之后可向人民银行申请碳减排支持工具的资金支持。相较于全面降准，结构性的工具更体现定点投放、资金直达的特征，同时也会增加基础货币供应，一定程度上能缓解资金压力。信号意义相对没有那么强，不容易引起市场预期的快速膨胀，在当前的宏观环境下，无疑更加合适。整体来看，未来我们看到全面投放的概率不会很大，但是在流动性保持充裕之下，也不会对债市形成掣肘。

通胀预期明显降温

监管出手，通胀预期明显降温。债市的目光出现了从“滞”到“胀”的转移，一方面，因为利率对基本面增速下行已经基本完成定价，经济方面的影响边际减弱。可以看到，即便9月PMI表现不尽如人意，但是市场却依旧反应寥寥。另一方面，全球能源危机再度抬升了市场对通胀的关注，而国内对于物价方面也是政策频出，自9月以来，十年期国债收益率与南华期货工业品指数的走势呈现出极高的相关性，也指向通胀对债市的影响正在边际放大。

同时，面对逐渐升温的通胀预期，国家发改委近期宣布依法对价格实行干预，并且严查资本恶意炒作的现象。在政策态度明确之下，通胀预期快速降温，包括黑色、能化、能源、金属等板块的大宗商品价格大幅下跌。近期，债市对通胀预期的变动颇为敏感，在大宗商品市场整体回调之际，十年期国债收益率也不声不响地回到3%下方，并逐渐企稳。不过，需要注意的是，通胀预期与通胀并不是一回事，实际通胀的情况并不以预期的变动为转移，而预期最终还是需要通过实际数据来进行证实。短期内商品期货表现较为低迷导致利率企稳，但是并不能就此断定通胀的影响基本结束。总体来看，我国的通胀可控。对于通胀预期的管理也是货币政策态度的体现，而在通胀可控的情况下，对于货币政策的限制就会相对较小。

综合以上分析，通胀预期调整后债市有所企稳，近期需要继续关注大宗商品市场的情绪变动。另外，地方债发行提速带来的资金压力逐渐显现，需要关注资金利率以及央行公开市场操作情况。总之，短期内多空博弈难有定论，国债期货或延续振荡。