10月中旬以来，先是能耗双控、限电等举措的实施，导致市场对于通胀的预期不断升温，后有关部门对黑色系为代表的大宗商品价格进行调控，以煤炭为代表的“碳元素”相关商品以及煤化工商品出现普跌行情，导致通胀预期略有降温。近期国债期货价格先抑后扬，走出了触底反弹行情。后期看，财政部要求11月底前发完专项债导致短期供给压力增加、央行仍无意降准以及年末通胀预期大概率再度上行，债市短期依然有调整压力，中期在基本面偏弱和宽松预期支撑下继续看涨。

财政发力依旧缓慢。财政部最新发布的数据显示，9月一般预算收入同比下降2.1%，主要受去年同期一次性收入抬高基数等影响，扣除一次性因素后增长4%。此外，9月工业生产放缓，带动增值税同比增速由前值的8.5%降至3.1%，而土地一二级市场持续降温，一般预算账户下的契税、城镇土地使用税、土地增值税以及耕地占用税等四类税收合计同比增速降至-24.4%，政府性基金收入同比增速-10.4%，较前值的-14.4%小幅收敛。截至9月底，今年一般预算账户与政府性基金账户赤字分别为1.5万亿元、1.0万亿元，均较8月底扩大，但距离全年7.22万亿元的广义赤字仍较远。从支出方向看，9月一般公共预算中民生和基建类支出增速继续环比改善，但基建仍为负增长，我们认为建材供应是主要制约因素。高频数据显示，10月前半月的粗钢产量以及水泥熟料开工率均低于去年同期，供给约束仍然存在，而近期煤炭新增产能虽增加较快，但沿海八大电厂日耗煤量显示煤炭可用天数修复至去年同期水平仍需一段时间。此外，财政部要求专项债应尽量在今年11月底前发行完毕，但即使政府债发行进度加快，财政支出仍受能源紧张约束，财政发力“且行且看”。在此情形下，预计10月广义基建增速仍难回正增长，财政力度尚待能源供应紧张程度进一步缓解。

专项债发行前置，短期供给压力加大，预计对债市有一定冲击。10月22日，财政部在2021年前三季度财政收支情况新闻发布会上表示，今年前三季度，全国已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，其中8月以来发行进度明显加快。下一步，财政部将继续加强对地方的指导，要求地方按照“资金跟着项目走”的原则，继续围绕国家重大区域发展战略以及“十四五”发展规划等，加大对重点项目的支持力度，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。

截至9月底，前三季度新增地方债发行28986亿元，预算安排新增地方债发行44700亿元，剩余新增地方债发行15714亿元。其中，新增一般债发行还有约1381亿元，新增专项债发行还有约14333亿元。参考地方债发行有明显加速的2015年、2018年，假如今年四季度每月新增一般债的发行速度基本不变，为460亿元左右。据WIND数据统计，10月已经发行或申报发行的新增地方债为6579亿元，计算得到10月、11月的新增专项债分别为6119亿元、8214亿元。考虑四季度地方债到期情况，可以计算得到年内地方债的净融资与发行情况。具体到11月，地方债净融资8674亿元，远高于2018年以来同期的-1140亿元、-407亿元、-2479亿元。整体看，在央行无意降准对冲的背景下，预计11月地方债发行可能对债市产生一定冲击。

通胀预期短期回落，后期依然有可能再度升温。之前在能耗双控、限电等措施影响下，原材料价格大幅上涨，PPI大幅上行并不断创历史新高，但CPI依旧维持低位。上周以来，随着有关部门对黑色系为代表的大宗商品价格进行调控，以煤炭为代表的“碳元素”相关商品以及煤化工相关商品出现普跌行情，导致近期通胀预期有所降温。从近期CPI和PPI数据看，不断创历史新高的PPI显示上游价格已经开始向下游传导，例如蔬菜、猪肉、酱油、成品油、家具等宣布涨价。越来越多中下游商品的涨价举动，会导致通胀预期上升，进而引发人们抢购或囤积商品心理，最终导致现实的通胀水平反弹。基于通胀预期会推动通胀上行的逻辑，且两者轮番互相强化，从而形成不容忽视的正反馈。所以，虽然现在通胀水平不高，但通胀预期已开始上升，随着PPI逐渐向CPI传导，年末通胀预期大概率再度升温。