中短期维持偏空思路

从利率长期走势来看，期债不具备进入长期熊市的基础。不过中短期来看，高企的PPI、海外的能源危机、美联储紧缩等因素导致国债收益率有一波上升周期，因此，期债在PPI回落之前很难获取再次上行的动力。

图为PPI同比增速和10年期国债收益率走势对比

二季度以来，伴随经济增长承压，国债收益率持续回落。然而，自9月以来国债收益率触底回升，期债自高位回落，这可能与高企的PPI向CPI传导、恒大地产违约带来的融资收紧及海外美联储紧缩预期有关。我们认为中期国内货币很难收紧，但是也不会明显放松，四季度专项债发行提速、税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性因素会引发融资需求回升，但央行大概率还是通过公开市场操作来释放短期流动性，满足金融机构合理的资金需求，降准和降息的概率较低，期债在PPI回落之前很难获取新的上涨动能。

经济承压是前期上涨的主因

从经济指标来看，三季度我国经济“供需双弱”，供应受到能耗双控和限电等因素影响，而需求收缩更多是经济周期进入下行阶段和高企的原材料成本共同导致的。固定资产投资中的三大领域，除了制造业投资保持相对稳定之外，基建投资和房地产投资增速继续回落，尤其是9月房地产投资自2016年3月以来首次出现负增长。地产投资在“三道红线”政策落地后持续降温，9月全国房地产开发投资同比下降3.5%，为2016年3月以来首次出现负增长。融资方面，9月社融存量同比增速从10.3%进一步放缓至10.0%，连续第11个月趋势放缓。新增社融2.9万亿元，低于市场预期的3.24万亿元，同比下降5693亿元。

三因素对国债收益率构成扰动

一是海外能源危机和国内工业原材料价格涨势凶猛，9月PPI已经出现了向CPI传导的迹象，这导致资金成本有所抬升。数据显示，9月，剔除猪肉和服务的CPI同比增长2%左右，成本转嫁能力较强的消费品涨价在CPI中进一步显现。从2007年至今，尚未见过PPI攀升过程中央行降息或者国债收益率下行。

二是地产行业降温，个别大型地产债务违约降低了市场风险偏好，导致流动性被动收紧。9月份以来，恒大地产债务违约事件对市场的冲击非常明显。中央也对此表示关注，央行在近期的新闻发布会上表示，当前房地产企业金融风险有所暴露，特别是个别超大型房企风险明显上升，要积极稳妥有序化解个别大型房企的债务风险。

三是海外美联储紧缩预期升温制约了央行货币宽松空间。从通胀角度来看，美国通胀强度和持续时间都超预期，这对美联储认为通胀是“暂时的”看法构成挑战。亚特兰大联储主席认为，引发价格上涨的严重而广泛的供应链中断并不是暂时的，这已经非常明确；应该取消FOMC在紧急情况下所采取的货币政策立场，从减少月度资产购买额开始。

四季度货币很难进一步宽松

四季度，资金需求可能出现阶段性回暖。一是大宗工业原材料上涨导致小微企业融资需求亟待解决，9月1日国务院常务会议部署了加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度工作。二是10—11月专项债发行会提速，这将对市场流动性构成挑战。今年前三季度，地方政府已发行专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，财政部表示专项债尽量在11月发行完毕，预计10月和11月专项债发行规模将达到1.4万亿元。三是四季度是税收缴款高峰期，流动性需求会出现季节性攀升。

然而，央行大概率通过公开市场操作来释放中短期流动性，高企的PPI和“房住不炒”的政策基调意味着，一旦货币再次宽松，则可能导致PPI飙升和地产泡沫膨胀。

从利率长期走势来看，期债不具备进入长期熊市的基础。不过中短期来看，高企的PPI、海外的能源危机、美联储紧缩等因素导致国债收益率有一波上升周期，因此，期债在PPI回落之前很难获取再次上行的动力，甚至可能继续振荡向下调整。