本文为中信期货研究部副总经理、大宗商品板块负责人在“中信期货大宗商品月度论坛”的发言纪要。

近期大宗商品部分品种出现大幅下跌，特别是在周三之后以煤炭为代表的一系列商品，包括“碳元素”相关商品动力煤、焦煤、焦炭，煤化工相关商品甲醇、尿素、乙二醇、PVC等品种均出现连续跌停，部分高耗能品种硅铁、硅锰也出现跌停，其他高耗能品种铝、锌、钢材也大幅下跌，并带动其他商品普跌。为什么大宗商品突然从之前的“小甜甜”变成了“牛夫人”，我们结合近期的市场表现跟大家汇报一下大宗商品的整体逻辑。   

我们认为要理解当 前的市场，首先要理解前几个月大宗商品市场发生了什么。 今年上半年和下半年的市场逻辑是不一样的，上半年是国内外经济继续复苏背景下供需双强的逻辑，需求是商品价格的主要驱动，使得大宗商品共振上涨。 到了下半年随着国内外经济的见顶回落，按照传统的宏观驱动逻辑，大宗商品应该趋于下行，但事实上除了铁矿之外，下半年大宗商品整体上是继续共振上涨的，其中核心的逻辑是供给。

今年大宗商品存在多方面的供给支撑，我们称为供给的三驾马车：第一驾马车是工信部关于粗钢产量全年平控对钢铁价格的支撑。第二驾马车是能源的紧缺，从国内来看是以动力煤为代表的碳元素紧缺。由于国内产量释放缓慢以及进口受限，导致动力煤、焦煤焦炭持续紧缺，特别是动力煤的紧缺牵一发而动全身。今年长达10个月的供需紧张导致的动力煤库存持续下降，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致部分煤化工行业生产受限，推高了大部分行业的成本。从海外来看主要是天然气的紧缺，并带动原油的紧缺，海外能源的紧缺也导致海外电力不足以及电价上升，导致部分商品特别是有色金属价格前期也出现大幅上升。第三驾马车是能耗双控背景下，地方政府为了完成能耗目标，紧急对能耗进行刹车，成为三季度之后众多商品上涨的直接推手。

所以我们可以看到，在下半年供需两弱的背景下，供给的“三驾马车”是推动商品价格上涨的核心驱动，那么，这三驾马车还推得动商品继续上涨吗？我们在上个月9月28号的月度论坛开始我们就首度提出，10月份之后会成为大宗商品强弱关系的转折月，十月份之后我们在各种报告、各种会议上反复强调这一点，核心的逻辑，就是这“三驾马车”推不动了。

我们先看第一驾马车，粗钢产量的全年平控。最新公布的9月日均粗钢产量为245万吨，10-12月只要维持250万吨的日均产量就基本可以完成全年压减目标，按9月减产力度延续到年底的话，粗钢减量超过3000万吨，将超额完成目标，因此四季度整体看粗钢没有边际减产力度，甚至因为煤炭缓解会使得限产有阶段性放松，供给端缺乏对钢材价格上涨的进一步驱动。

我们再来看第二驾马车，能源紧缺的问题。国内能源的核心是煤炭，随着相关部门对煤炭保供力度的加强，内蒙古核增产能9800万吨，山西核增产能5500万吨。国庆节后产能释放步伐加速，目前煤炭日产量已经突破1150万吨，核算月均产量接近3.5亿吨，环比9月大增2000万吨，后期预计仍有1500万吨左右的月均增量，后期国内能源紧张的格局将缓解。随着供需格局最紧张的时期过去，国内能源供给端也缺乏进一步的驱动，能源这驾马车至少是少了一个轮子，海外能源的情况我们一会再说。

我们再看最后一架马车，能耗双控的问题。能耗双控和煤炭紧缺有一定关系，但两者不是一码事，但煤炭的紧缺加大了能耗双控的力度。9月份各地为了完成能耗双控目标，导致限产很严，但10月份之后能耗双控方面并没有进一步的限产，反而看到了边际的复产，所以能耗双控这块也没有进一步的边际驱动。

所以我们可以看到，之前驱动大宗商品价格上涨的三驾马车少了两驾半，基本上就是散架了。决定资产价格的是边际驱动，如果原先的驱动缺乏进一步的边际力量，则受到原先驱动的相关品种上涨的动力将减弱，甚至将由于自身重力的因素出现反向行情，所以我们可以看到最近部分商品崩塌式的行情。

决定商品价格的核心因素是供需，前期供给是主逻辑，但是需求的因素一直未被交易，在供给的逻辑交易完之后，交易的逻辑重新转向了需求的疲弱。从需求端我们大家都可以看到是非常疲弱的，紧信用格局不变，房地产持续走弱，基建没有发力，整体宏观需求都非常弱，很多品种的库存也从微观层面表征需求比较疲弱。前期限产以及能源价格上升的问题是主要矛盾，但当供给和成本的因素没有边际驱动之后，需求疲弱的现实就立马成为了主要矛盾，这是近期动力煤转势之后很多大宗商品价格出现大幅下跌的核心逻辑。从后期来看，我们认为对需求疲弱的交易将成为四季度的主矛盾，大宗商品的调整还没有结束。前期和煤炭紧缺和高能耗相关的品种涨幅越高，后期下跌幅度也会越大。

我们刚才说到三驾马车少了两驾半，另外半驾就是海外能源的问题，我们认为还没有解决。由于缺乏我们国家的体制优势，海外能源天然气和原油预计还会相对紧张，特别是天然气这块。欧洲天然气库存仍然维持五年最低水平，预计“北溪二号”问题解决之前，天然气价格或维持高位运行。从原油来看供需格局同样偏紧，近期EIA库存数据表明供需缺口仍在扩大，美国原油产量仍然低于飓风艾达发生前的水平，OPEC+对于增产态度仍然谨慎。从天气来看，NOAA将今年冬天（12月-2月）北半球发生拉尼娜现象的概率从此前的70-80%上调至87%，冷冬预期增强，预计将助推供需缺口扩大，油气价格继续偏强运行。

所以整体来看，在商品整体走弱的情况下，商品的表现仍然有分化，前期最强的碳元素以及煤化工及部分高耗能品种反而将最弱，预计煤相关的品种、以及钢材链条品种将持续走弱，而部分商品后期会表现更强，一方面是和油气相关的商品，另外一方面是和电价相关的，部分商品将长期受到电力价格抬升的支撑。但短期内我们预估主要商品都会受系统性下跌风险的影响，系统性风险释放后这两类商品后会重新走强。

今年以来对于大宗商品的运行节奏均作出了前瞻性的判断，年初我们基于需求继续复苏的逻辑持续看好大宗商品价格，但在5月10日集体涨停后，我们及时召开电话会议提示市场调整的风险。6月份之后基于供给以及碳中和的逻辑我们重新看好大宗商品的价格，特别是9月份之后重点看好煤炭以及能耗双控相关品种。但从9月底的中信期货大宗商品月度论坛中我们首度指出，10月份可能成为大宗商品强弱的转折月，四季度应防范大宗商品系统性回调的风险。从目前的市场来看，我们仍然维持之前的观点，大宗商品的强弱转换已经确定，四季度大宗商品将整体偏弱，存在部分结构性机会，后期我们将继续跟踪市场逻辑的变化，欢迎各位投资者持续跟踪我们的最新观点。