国庆假期后，债市画风突变，现券利率快速上行，国债期货连续数日下跌，跌回7月央行全面降准前的水平。近期债市的主线为通胀预期，国际国内大宗商品出现普涨，能源价格飙升，在输入性因素和限电限产政策的双重力量下，9月PPI创历史新高。经济数据方面，中国制造业PMI疫情后首次降至临界值下方，社融超预期下滑，经济下行压力明显增加。债市影响而言，经济增长悲观预期对债市形成利多，但通胀预期升温对债市形成利空。

三季度中国经济增速低于市场预期，在能耗双控、疫情反复、洪涝灾害等多重压力下，下行压力加大。四季度受季节性因素影响，固定资产投资或偏弱，不过疫情影响减弱也将促进消费回暖，四季度两年平均增速有望回升。政策方面仍将围绕“跨周期调节”，更加注重实用结构性工具，从供给端发力稳增长、稳通胀，为特定受损行业提高针对性的政策支持。

全球能源危机愈演愈烈，9月以来，欧美天然气、石油、动力煤等价格纷纷飙涨至历史新高。美国及欧洲多国电力价格，纷纷刷新历史纪录。能源及电力价格的飙涨，使美欧居民生活成本激增，部分企业更是被迫停产。全球经济一体化下，欧美能源危机，通过能源品价格上涨等渠道，向全球加速蔓延。同时，欧美部分企业的停产，也导致了全球相关产品的供需缺口拉大。短期来看，随着冬季到来，整体用电季节性回升，叠加传统能源品供应难明显扩张，本轮能源危机或将进一步发酵。

通胀分化格局进一步加剧，随着国际能源价格飙升，在输入性因素和限电限产政策的双重压力下，9月PPI创历史新高。不论是国际还是国内，导致大宗商品价格上涨的主要力量都是来自供给约束。尤其是对于国内而言，能源价格对CPI的直接拉动作用较小，沿产业链传导的路径也并不畅通，在消费较为低迷的情况下，生活资料价格及CPI涨幅不大，加之猪肉价格的持续下跌对CPI形成压制，PPI-CPI剪刀差创历史新高。

通胀分化对经济增长形成压制。通胀呈现高度分化格局的情况下，企业利润也呈现分化状态，虽然企业利润总体表现不错，但下游企业利润受到挤压，其扩大投资的能力也相应受到了限制，导致今年以来制造业投资一直呈现出弱复苏的态势，对于经济增长也形成了压制，经济呈现出类滞胀的格局。四季度国内通胀压力面临上升。在PPI居高难下的同时，PPI向CPI传导在局部领域有增强迹象，油价上涨同时作用于PPI和CPI导致二者联动增强；加之今年极端天气频发对蔬菜价格形成上行驱动、猪肉价格对CPI的拖累面临减弱的可能，CPI的上行压力加大。且明年猪价回升后，若叠加冷冬对蔬菜、能源价格的冲击，CPI还将面临进一步的上行压力。

从PPI水平和CPI趋势来讲，货币政策仍需管理好通胀预期，操作空间受到约束，债市短期迅速调整也是在消化对未来通胀的担忧。考虑到目前海外压力以及对结构性政策支持的需求，后续货币政策将呵护流动性平衡。总体上，结构性通胀不会引起货币政策的收紧，经济下行压力增大，债市或将维持偏弱振荡。短期来看，国家发改委对煤价表态，短期大宗商品上涨势头有所降温，近日国内疫情又现零星反复，避险情绪有所升温，均对债市短暂利好，债市大跌后或迎来短暂反弹机会。