长假已过，节日效应对市场的影响已不复存在，但市场似乎并未出现明显好转，两市成交金额依旧徘徊在万亿元之下，周一市场更是开盘即跳水，沪深300指数和上证50指数当日均收跌60点左右。我们认为，近期市场资金交投情绪未能恢复如前，主要存在以下几点原因：

第一，当前国内经济下行压力不容忽视。10月18日，国家统计局公布国内三季度经济数据，GDP两年平均增速为4.9%，下破5%，不及市场预期的5.2%，三季度经济数据并不乐观。单看9月的经济数据，受国内限电限产和能耗双控等政策因素的影响，钢铁、化工等企业的开工率持续下降，工业增加值同比增速明显回落，9月当月同比增速降至3.1%（前值5.3%），两年平均增速降至5%（前值5.4%）。

从需求端来看，居民消费出现一定程度的反弹，但对经济拉动有限，房地产投资下行依旧是带动经济走弱的主要推动力。受国内政策调控、个别房地产企业违约、居民的预期改变等因素的综合影响，9月房地产销售数据继续下滑，商品房销售面积两年平均增速连续第二个月处于负值，商品房销售额两年平均增速首度降至零轴之下，9月同比下降1.1%（前值1.5%）。在当前不改“房住不炒”的战略下，针对房地产行业的调控政策整体不会太过放松，销售端走弱的时候，四季度房地产投资的下行趋势或将持续。

第二，通胀继续走高，货币政策空间受到一定程度的掣肘。近期，滞胀成为市场的讨论焦点，很大程度上是因为在经济下行风险增大的时候，全球通胀创了新高。受全球能源危机和供应链受阻等因素的影响，9月美国CPI同比扩大至5.4%，创下1991年1月以来的新高，部分美联储官员公开表示之前的“通胀暂时论”或许是错误的，通胀要比决策者预期得更久。与此同时，9月我国PPI同比达到了10.7%，创下1996年有记录以来的新高。之所以如此关注通胀，一个非常重要的原因是它会在很大程度上影响到货币政策，而股市是一个资金市。

当前国内经济下行压力不容忽视，市场一直都在期待宽信用的真正落地。上周五盘后，央行召开三季度金融数据发布会，表示四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，保持流动性合理充裕。在整场发布会上央行并未提及降低存款准备金率，降准降息逻辑基本证伪，但即使通胀的不断走高给货币政策造成很大压力，预计四季度流动性也不会出现收紧，整体还是以稳为主，依旧保持合理充裕。

经济下行，通胀走高，降准不再，四季度A股的驱动在哪里？其实，股市的上涨驱动因素可以分为两种，一种是经济基本面向好驱动，另一种是流动性宽松驱动。

在2014年之前，A股的牛市基本是与经济周期的趋势高度吻合的，经济好市场就牛，经济不好市场就熊。这主要是因为当时国内的经济主要由城镇化和房地产推动，领涨的板块主要集中在金融、地产、周期等这几个行业，因此A股的上涨在很大程度上是由经济基本面向好驱动的。而跨过国内经济的快速增长期后，2014年以来国内经济开始迈入新常态，经济增速缓慢回落。在这种情况下，A股的牛熊转换逻辑由经济周期转向金融周期，A股的走势与M1高度相关。当经济下行压力增大的时候，通过货币政策的逆周期调节，流动性会开始趋于宽松，才会有多余的资金流入资本市场，推动股指上行。

综合以上的分析，我们发现，现在A股的逻辑正是后者。国内经济下行压力不容忽视，市场出现宽信用预期，推动股价中枢上移，这是三季度的市场逻辑。迈入四季度，由于国内外通胀不断走高，压制货币政策空间，宽信用逻辑证伪，因此宏观上股指缺乏强力的推动因素。然而，流动性依旧保持合理充裕，之前市场因通胀高企而担忧货币政策将收紧的不确定性基本落地，以稳为主的货币政策对于股指下方仍是支撑，四季度股指大概率仍是以振荡为主，期指建议逢低吸纳和区间操作相结合。