近期，国债价格全面回落，国债现券利率快速上行，波动率呈现明显的放大状态。7月，央行宣布全面降准，收益率一路下行，最低跌至2.8%附近。从8月开始至9月底，十年期国债利率一直保持在低位振荡，直到最近突然快速回到3.0%的关键点位，即今年央行全面降准前的水平。

回顾贯穿这段时间的交易主线，7月在行情胶着的时候，超预期降准迅速推动利率行情的启动；“730政治局会议”引发市场对于稳经济的猜想，形成了“财政政策为主、货币政策配合”的政策组合预期，促使利率形成窄幅波动的走势。当下市场反映的是对前期过于乐观的宽流动性，以及资产荒逻辑的修正，触发因素是全球能源紧张叠加美国Taper的渐行渐近。

通胀因子是当下的交易主线

其实，9月中下旬以来，我们可以观察到市场的细微变化，即交易主线慢慢从增长因子切换到通胀因子上。9月中下旬开始，限电等问题初步显示出对市场的影响，工业数据可预见地环比回落。从当时的市场表现来看，对此反应明显减弱，反而是国债利率与重点工业品价格的正向关系有所表达。全球能源紧张是在新旧能源转换的长期大背景下，受到疫情冲击，产能矛盾突发式的显露。新产能投放空档期，产量增量预期兑现缓慢。能源身为大宗商品之王，只要下游需求不是全面的、系统性的乏力，其价格向下游传导的能力是非常强的。跟传统意义的总需求推动型通胀不同，今年的通胀问题之所以复杂，是因为当前能源在总量和地区分布上是不匹配的，所以成本能顺利推动。从全球政治博弈加剧、贸易一体化破坏等长期因素考虑，这个结构性问题的深层次矛盾在未来一段时间比较难解决。

统计局最新发布的数据显示，第三季度经济增速整体放缓，GDP增速两年平均同比至4.9%，9月工业增加值两年平均同比继续回落至5%，第三季度的产能利用率回落至77.1%。考虑到限电对工业的影响，生产数据基本还是符合市场预期。其中，净出口需求快速增长，展现了较强的韧性。同时，全球劳动力要素市场的紧缺，使得今年我国净出口表现良好，未来很长一段时间会成为拉动项。此外，近期中央提出共同富裕的道路以及明确表示房地产税的征收，在房地产“房住不炒”基调不变的背景下，未来房地产放松监管的可能性较小，投资或稳中趋缓。

总体来看，保就业、保国内需求可能是未来经济稳增长的着重发力点。第四季度以来，大宗商品价格快速抬升后，对经济增长的压制更加明显，市场对商品价格管理有更加急切的诉求。针对价格高企，发改委开始强力督促煤炭复产，“胀”的问题可能更需要在“滞”的问题之前进行阶段性缓解。

把握急跌后的多头波段机会

展望未来，一方面，今年年中全面降准的意义定位于提前预判应对国外政策收缩变化，现在就是“以我为主”的定力。对于第四季度的资金缺口，央行会采用MLF、公开市场操作的工具调节流动性，这也是促使市场修正前期乐观预期的主要原因之一。国庆节过后，央行在市场缓慢回收冗余流动性的动作也表明了立场。另一方面，央行还会精准地支持小微企业发展新产业和双碳绿色金融。在去年疫情初期，创新直达式的货币工具已经开始使用，政策效果显著。在稳定宏观杠杆率的同时，注重定点扶持，特别是提到与房地产相关的问题，表明金融风险的外溢效应处在可控范围内。

近期，国债期货市场下行过快，表明正在发挥风险管理的功能。随着国债期货基差拉大，期货市场明显弱于现券市场，这一过程伴随着空头套保力量快速进场，市场价格风险迅速释放的第一阶段或已完成，接下来进入弱势振荡的可能性较大。未来一个月，如果通胀压力得到阶段性缓解，国债期货市场无需恐慌，建议投资者把握急跌后的多头波段交易机会，曲线走陡策略可以考虑止盈离场。