国庆假期以来，随着国内能耗双控、限电等举措的实施，市场对于通胀的预期不断升温；美国债务上限问题迎来曙光叠加美联储11月大概率宣布Taper，美债收益率大幅上行；央行发布会暗示短期无降准可能。受上述因素影响，国债期货连续调整。基本面看，尽管经济压力不减已成为市场共识，但是在政策无进一步宽松前，对债市的支撑有限。短期看，财政发力预期升温背景下，地方债发行前置至11月、通胀预期继续升温、资金到期压力加大，短期债市调整压力不减。

图为分项经济数据概览（复合增速）

尽管经济压力加大，但宽松受制于通胀升温，短期无落地可能。最新公布的经济数据总体不及预期，加上基建投资低迷，固定资产投资继续放缓。外需依旧较强，出口保持较快增长，仍是经济的主要支撑力量。从产出看，受限产限电影响，9月工业产出大幅放缓，三季度第二产业增加值同比增速从7.5%降至3.6%，对GDP形成较大拖累；由于阶段性疫情因素影响，服务业受到一定冲击，加上消费本身较弱，三季度第三产业增加值同比增速从8.3%降至5.4%；三季度GDP实际同比增速降至4.9%，反映出内需走弱背景下，国内经济压力有增无减。就四季度而言，房地产调控依然没有明显放松，地产投资依旧处于加速下行状态，这意味着房地产仍会拖累经济。同时基建投资发力空间有限，消费仍旧低迷，内需在方向上对经济的拉动有限。最大的支撑依旧是外需，但随着海外疫情影响逐步减弱，外需或于年底前后大概率转弱，四季度经济压力仍然较大。总体看，后期更加积极的政策值得期待，维持四季度经济增长是政策变化“窗口期”的判断，短期政策宽松仍受制于通胀预期的不断升温。

年内资金到期压力有增无减，降准无望背景下，加大债市调整压力。国庆假期前后，由于面临季末考核以及跨季等影响，央行公开市场加大资金投放量。从WIND统计数据看，自9月17日开始到9月30日，央行公开市场业务共开展逆回购操作11000亿元。国庆假期后，此前逆回购操作逐步到期，叠加10月MLF有5000亿元资金到期，10月11日至20日公开市场共有1.02万亿元资金到期。同时考虑到10月利率债发行压力依旧较大，将进一加大对资金面的扰动。10月15日央行等量续作MLF，叠加央行新闻发布会暗示短期无降准可能，进一步加大了债市调整压力。后续看，11月以及12月分别有1万亿元和0.9万亿元MLF到期，同时，考虑到随着经济下行压力有增无减、MLF到期滚动压力较大、四季度中后期政府债券发行压力大增，降准仍值得期待。

宽信用再被证伪。9月金融、信贷数据继续反映出宽信用再度被证伪、宽货币进程仍在继续，随着房地产调控的不断深入和地方隐形债务清查不放松，代表实体融资需求的居民和企业的中长期贷款，相比往年同期的强势程度继续呈现下降势头，表明实体的融资需求确实在走弱，一定程度上表明前期持续许久的紧信用进程，终将对实体经济产生负反馈。其中对于社融增速而言，相比上个月回落0.4个百分点，本月再度回落0.3个百分点，表明紧信用进程仍未结束，而市场预期的随着三季度政府债券的加速发行，紧信用向稳信用甚至宽信用过渡的局面并没有出现，笔者在之前的报告中也强调，在管理层坚持“房住不炒”、房地产政策监管趋严、地方城投清查仍没有放松迹象的背景下，制造业受通胀压制，宽信用没有载体，紧信用向宽信用过渡的路还很漫长，宽信用短期内仍停留在预期层面。从具体分项看，社融增速的再度回落依然主要受政府债券融资节奏偏慢、贷款减少且结构恶化以及表外超季节减少等的拖累。整体看，9月信贷和社融走弱，且均不及预期，反映经济疲软拖累融资需求，以及严监管、控地产、压表外的约束效应。而政府融资仍未见明显起色，表明地方政府专项债发力、基建回升仍需时日。

图为社会融资规模存量增速

美联储收紧已在路上，11月宣布Taper基本板上钉钉。就美联储紧缩进程而言，我们延续之前9月联储议息会议点评的观点，11月会议之前仅有9月一次关于就业方面的非农数据公布，只要9月非农数据不是大幅低于市场预期，美联储大概率将于11月宣布Taper，12月开始缩减计划。从最新公布的9月非农数据看，尽管数据低于市场预期，但从其内部结构看，主要受政府就业拖累。当期政府就业人数减少12.3万，有一定技术性原因，往年9月份是美国公立教育招聘旺季，但当前受疫情影响学校开放受限，季调后政府教育部门就业人数明显下滑。整体看，疫情拖累依然明显，但由于前2个月数据大幅上修，并且失业率好于预期，本次非农报告数据不算太差，只略微偏弱。结合9月美联储议息会议看，当前就业状况已满足Taper的条件，11月4日的FOMC会议上大概率会宣布Taper，此前9月议息会议后鲍威尔也明确表示不需要一份“非常强劲”的非农报告。