随着制造业PMI今年以来首次跌破荣枯线，稳增长政策预期正在不断加强，后期结构性行情或将持续，沪深300指数有望继续呈现振荡偏强走势。

政策预期不断增强

基本面上，8月各项经济数据继续回落。具体来看，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，与7月相比回落1.1个百分点，整体延续增长放缓趋势；社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，增速比上月大幅回落6个百分点，这或与疫情的局部反弹有关；与此同时，1—8月全国固定资产投资（不含农户）为346913亿元，同比增长8.9%，增速亦环比放缓1.4个百分点，投资、消费指标今年以来已连续6个月出现回落。制造业PMI上，9月中国制造业采购经理人指数49.6%，今年以来首次低于荣枯线，该值自今年3月见顶以来亦连续6个月持续走弱。信贷及社融数据上，2021年9月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元；9月社融增量2.9万亿元，同比少增5675亿元；9月末，M2同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，略不及市场预期。

尽管经济形势如此严峻，但我们对未来的A股市场并不感到悲观，从历史经验上看，A股市场不仅是国内经济的晴雨表，其很多时候更是货币政策的晴雨表。

一方面，稳增长的政策预期正在不断加强。如最新央行货币政策委员会三季度例会中保留了前期保持流动合理充裕、推动实际贷款利率进一步降低等提法，且新增了“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，表明当前信贷、社融增速或已经基本触底，边际宽信用过程或将展开，四季度甚至存在进一步降准的可能性。

另一方面，针对房地产行业可能出现信用风险蔓延等问题，央行三季度首次在季度例会中提出要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益的要求，近期全国多地购房放款速度已开始加快、房贷利率也已开始出现下行现象，表明政府正在有意防范地产风险，后期房企大面积暴雷的概率不大。

此外，尽管当前制造业PMI数值已回落至荣枯线之下，但其从历史走势上看，若去除去年新冠疫情和春节假期的季节性影响，近五年该值最低出现在2018年12月的49.4%，仅低于当前0.2个百分点。从这个角度看，随着稳增长政策的不断推进，后期国内各项经济数据再度弱的空间并不大，这亦是支撑未来沪深300指数下行空间有限的因素之一。

总体而言，尽管当前经济增速继续放缓，经济下行压力相对较大，但随着制造业PMI今年以来首次跌破荣枯线，政府稳增长的政策预期正在不断加强，边际宽信用的过程有望展开，后期结构性行情或将持续，沪深300指数有望继续呈现振荡偏强走势。当然，我们也需警惕全球大宗商品的大幅上涨导致宽信用不及预期的可能。

主力机构市场情绪好转

9月以来，沪深300股指期权成交量整体呈现先扬后抑走势，9月中上旬，随着两市量能的不断放大，期权成交量亦呈现明显放大走势，其单日最高达到22.7万手，其后便随同市场开始不断缩量，当前日均成交量已回落至14万张左右。成交量PCR值上，整体呈现振荡走势，振荡区间在60%至90%之间，9月至今成交量PCR值平均在76.5%左右，但相比上月振荡重心出现明显下移，表明投资者日内买入看跌期权的投资者比例正在减少，市场情绪相比8月已有明显好转。

9月以来，股指期权持仓量PCR值整体呈现振荡走势，其振荡区间整体在71%至90%之间，波动重心在80%左右，相比前一月上升5个百分点左右。说明从卖方角度上来讲，9月以来卖出看跌期权的投资者比例正在减少，下方支撑整体相对明确，主力机构市场情绪亦在好转。

期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

从看涨期权持仓分布上看，主力IO2111系列看涨期权行权价为5000点至5300点区域持仓明显高于其他行权价持仓，且5100点处拥有局部高点，表明该区域卖出看涨期权的投资者相对较多，近期该位置压力整体相对较大。

从看跌期权持仓分布上看，主力IO2111系列看跌期权持仓主要分布在行权价为4600至4900点整数关口，且从行权为4900点开始看跌期权持仓量便有开始逐步高于看涨期权持仓量的趋向，表明卖方认为4900点之下市场的支撑正在逐步增强。

隐含波动率小幅回落

9月以来，各周期历史波动率整体呈现振荡回落走势，当前30日历史波动率整体在15.24%左右，环比大幅下降近7个百分点，60日历史波动率整体在19%左右，环比小幅回落0.5个百分点左右。从所处百分位上观察，当前30日历史波动率处于近一年15%分位左右的偏低水平，后期波动率下行空间整体相对有限。尽管如此，我们认为，短期历史波动率出现明显回升的概率亦不大，其可能呈现低位振荡格局，一方面是因为波动率具有一定的聚集特性，其处历史低位后往往并不会立即反转；另一方面，从季节性特性上看，10月在一年当中往往处于波动率相对较低的月份，这或与该月是三季报集中公布的时点，投资者整体相对谨慎有关。

随着9月中下旬两市的不断缩量，期权市场隐含波动率便开始整体呈现振荡回落走势，其中主力平值看涨期权隐含波动率由最高20%左右回落至当前16%左右，平值看跌期权隐波则由最高23%左右回落至当前18%左右，均略高于近30天市场平均波动率，振荡行情下，期权估值水平整体相对合理。

从看涨看跌隐含波动率差值来看，9月以来，近远月合约看涨看跌期权隐波差值均出现明显回升，且当月合约时常会出现看涨隐波高于看跌隐波的情形，当前主力IO2111合约平值看涨隐波整体低于看跌隐波2个百分点左右。从所处位置上看，该数值处近一年65%分位左右的中等略高水平，表明当前随着市场的振荡回落，投资者市场情绪已由前期整体相对谨慎逐步转向对未来偏向乐观。

期权方面，尽管当前主力IO2111平值看涨看跌隐波仅有17%左右，但考虑到低波动率的聚集性特征及10月一般是一年当中波动率相对较低的月份，预计短期隐波呈现低位振荡的可能性相对较大。

基于此，操作上，有以下三方面的建议：一是持股投资者，仍可考虑在指数反弹过程中择机构建备兑策略增强收益，如可考虑在指数反弹至年线附近时择机卖出行权价为5300点以上的合约；二是波动率交易者，以逢高做空波动率交易为主，如可考虑在隐波反弹至20%以上时适度通过卖出宽跨来做空波动率交易，行权价上建议选择具有重要支撑或重要压力的位置；三是方向性交易者，针对我们对标的指数振荡偏强的判断，建议以逢低构建牛市价差策略为主，以获取标的方向性的收益。