按照“美林时钟”，我们应该在衰退期持有债券，复苏期持有股票，过热期持有商品，滞胀期持有现金。但实际上的资产表现往往提前半个身位，股票最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。前一阶段是政策稳增长，流动性充裕；后一阶段是经济企稳，盈利修复。

在2020年7月《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中，我们曾经搭建过一个类美林时钟的框架：

在这里我们做一个延展，进一步把经济划分为衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期等四个阶段，这一划分的核心精神类似于“美林时钟”，但我们倾向于它更简洁实用。美林时钟关于“滞胀”“过热”之类的说法，容易被字面化理解，引起不同视角下的歧义，从而偏离这些概念的中性和技术性。

显然，通缩交易更多发生于经济的衰退前期、衰退后期；复苏交易更多发生于经济的复苏前期、复苏后期。

股票市场是反映预期的，所以往往非常有效。经验上股市有系统性机会的时段一般就两个：“衰退后期”（流动性驱动、估值扩张）和“复苏前期”（盈利驱动、资产负债表修复）。且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。

经济目前处于什么阶段？本轮经济自三季度开始初步放缓，短期影响因素包括疫情、双减、双控等供给约束；同时需求端也有一个重要的边际变化是地产销售中枢下台阶，8月起30城日均地产成交降至40万方左右。外需仍保持强势，一季度、二季度、7-8月两年平均增速均值分别为14.4%、14.3%、14.9%；但根据我们一再指出的出口周期持平于PPI周期的经验规律，明年上半年出口将会存在回落压力。简单来看，经济将分两阶段放缓，目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”。

2020年疫情冲击带来快速出清，消费、投资、出口均降至历史低位。二季度起疫后修复开启，从主要驱动力量来看，第一阶段是必需消费的修复；第二阶段是地产销售和可选消费的恢复；第三阶段是出口进一步上台阶，并带动制造业。

2021年上半年经济继续稳步修复。出口的强势表现是主要带动力之一，上半年出口增长高达38.6%。一季度、二季度实际GDP两年平均增速分别为5.0%、5.5%。

2021年三季度起，经济下行压力初步呈现，主要拖累因素包括：

第一， 地产销售中枢下台阶。6-9月30城地产日均成交分别为60万方、56万方、42万方、42万方。

第二， 双减对教培行业规范将产生深远的积极影响，但短期内会给服务业带来一定约束；7月下旬以来的区域疫情反弹，防控升温，影响消费和服务业表现。

第三， 电力供给不足叠加能耗双控，限电限产广泛出现。

相对于内需来说，三季度外需依然维持偏强表现。在《宏观经济九问》中，我们指出出口与PPI在经验上具有同周期性。目前整体在顶部区域，估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量加入（疫苗、关税等）的情形下，明年可能会进入压力上升区间。

这意味着从3-4个季度的经济趋势看，今年下半年的地产、明年上半年的出口会是经济两阶段放缓的终端驱动。目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”。

历史上的“衰退前期”一般会出现权益资产的“砸坑式”调整，以反映未来盈利增速的下修。但这个三季度股票市场基本维持震荡特征。我们理解主要与三个因素有关，一是股市前期表现没有显著背离基本面。2021年前8个月工业企业累计利润两年平均增速为19.5%，而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%；二是政策在三季度启动了不同于以往周期的“跨周期调节”，比如7月初的超预期降准；三是三季度的供给扰动也带来了不同于正常需求规律的节奏，后续随疫情脉冲的减退、运动式减碳的修正，消费和部分工业部门可能环比有一个小企稳，市场对经济的预期不是单边；四是供给收缩导致上游价格上涨，南华能化指数三季度环比涨幅达27.6%，PPI线索映射下市场一度出现较集中的机会。从某种意义上说，本轮相当于一个平滑版的“衰退前期”。

2021年前8个月工业企业累计利润两年平均增速为19.5%，而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%，Wind300指数（除金融）两年平均增长20.4%，利润增长的量级仍是资产定价表现的一个标尺。

7月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。7月底政治局会议指出，“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。7月的降准在很大程度上是超预期的，而且进一步打开了市场对于宏观政策的想象空间。

南华能化指数在前三个季度的环比涨幅分别为9.0%、9.4%、27.6%。

两阶段放缓的中期趋势之内，一样会存在小周期。多种因素叠加之下，7-8月社会消费品零售总额季调环比增速分别为-0.19%和0.17%，四季度消费增速大概率好于这一数据。限电影响下，预计9月工业增加值环比增速可能会较低，四季度也会有一定程度修正。

美林时钟意义上“衰退后期”的出现则需要政策更典型的稳增长，它会带来经济和企业盈利的企稳预期。7月底政治局会议对经济的定调是“持续稳定恢复，稳中向好”叠加“不稳固、不均衡”，并未布局典型的稳增长。我们估计12月的政治局会议和中央经济工作会议将会做出更全面的部署。2022年上半年的政策空间包括前置的、更为积极的财政政策；长租房投资；碳达峰、碳中和“1+N”政策体系出台后的“双碳”相关投资，以及系统性的促进新能源汽车等耐用消费品消费举措。

在《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中，我们曾经提出过一个粗略的标准：衰退前期和衰退后期的分界线是政策稳增长；衰退后期和复苏前期的分界线是PPI见底；复苏前期和复苏后期的分界线是政策收敛。

后面有两个关键的时点对应政策稳增长可能出现的加码，一是10月底政治局会议部署四季度经济政策，二是12月政治局会议和中央经济工作会议部署明年经济政策。我们倾向于认为后者有较大概率进一步打开稳增长空间。地产销售回落通过土地出让金带来地方财政的压力尚在进一步传递；目前出口尚在高位，对应就业压力尚未形成；明年出口放缓将带来就业压力上升。宏观经济政策需要去提前布局六稳、六保。

从政策空间上来说，可以关注的包括几点：

财政政策的前置。2021年财政形成事实上的后置，更大比例专项债下半年发行，有一部分影响会落在明年上半年；我们预期2022年可能会是一个前置节奏，形成有效衔接。

引导加大租赁住房投资。7月国办印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，把发展保障性租赁住房作为“十四五”住房建设的重点任务。

推动碳中和相关投资。8月17日，国新办例行新闻发布会，发改委指出国家发改委正在会同有关部门，抓紧制定完善碳达峰碳中和“1+N”政策体系。

系统性的促消费举措。9月26日在商务部召开的新闻发布会上表示汽车、家电、家具、餐饮是消费市场的顶梁柱，占社零总额的比重在1/4左右。下一步要深入开展新能源汽车下乡，促进新车消费。加快健全废旧家电回收处理体系，鼓励开展家电家具以旧换新，促进家电家具家装消费。

在这一框架外，还有一些不完全可预测但可能深度影响风险偏好的重要的宏观线索，实际上我们相信这些因素已经按照概率加权反映在目前定价中。一是全球疫情的走势，目前处于全球第四波疫情的回落期，口服药的出现又进一步影响全球预期；二是中美经贸关系可能存在的改善空间，外交部指出中美双方同意采取行动，共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。

目前处于全球第四波疫情的回落期。9-10月全球新增确诊月均值分别环比下降16.9%和22.1%。默沙东宣布其新冠口服药物在三期临床中高度有效。尽管它的影响尚待观察与评估，但从逻辑上来说，疫苗或药物的每一次进步，都会对应“走出疫情”预期的短期强化，并对资产定价逻辑带来广泛影响。

外交部10月8日发布会指出，中美高级别会晤是建设性的，有益于增进相互了解。双方同意采取行动，落实9月10日两国元首通话精神，加强战略沟通，妥善管控分歧，避免冲突对抗，寻求互利共赢，共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。

主要风险因素是美元指数所代表的全球流动性扰动，下半年美元指数从90震荡上行至94附近。2020年以来权益市场与美元指数的负相关性相对较高。

在《汇率走势与资本市场》中，我们曾指出，一个强相关性是股票市场指数与美元指数之间的负相关，尤其是2019年后十分显著。

从美元指数走势来看，疫情后整体震荡下行，2020年底触底。2021年一季度出现一轮反弹，二季度再度回落；三季度以来再度震荡上行，目前已至94以上，属2020年10月以来的新高。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。