进入9月下旬以来，随着国内能耗双控、限电等举措的实施，市场对于未来通胀再度升温的预期有所抬升。国庆假期多个省市出现放贷放松迹象，近期美国债务上限问题迎来曙光叠加美联储加快宣布Taper预期升温，导致美债收益率大幅上行，此外市场对于国庆假期降准的预期落空。受上述因素影响，国债期货国庆假期后调整明显。从基本面来看，尽管经济压力不减已经成为市场共识，但是在政策无进一步宽松之前，其对债市的支撑有限。短期来看，财政发力预期升温背景下，地方债发行前置至11月、通胀预期继续升温、资金到期压力加大，短期债市调整压力不减。关注MLF操作情况。

经济上行面临滞胀压力，货币政策易松难紧。月初统计局公布了9月PMI数据49.6%，环比回落0.5个百分点，非制造业PMI 53.2%，环比回升5.7个百分点。具体表现在：一是制造业PMI跌破荣枯线，且开始向“主动去库存”边际演化；二是供给约束推升价格，“类滞胀”更加明显，9月PPI可能超过10%并创历史新高，PPI—CPI剪刀差继续扩大；三是行业层面，设备与消费景气回升，服装/造纸/医药趋势性改善；四是生产减速、大宗涨价、需求反噬、地产链风险等基本面压力齐袭，三季度GDP保6%难度不断加大，跨周期调节紧迫性增强，需要产业、货币、财政等政策配合，包括煤炭保供、地产微调，货币易松难紧、财政边际发力。总体来看，9月PMI数据反映了经济稳增长压力增加，因此更加积极的政策值得期待，维持四季度是政策变化“窗口期”的判断。

资金到期压力剧增，加大债市调整压力，关注MLF操作情况。国庆假期前，由于面临季末考核以及跨季等影响，央行公开市场加大资金投放量。根据WIND数据统计来看，自9月17日开始到9月30日，央行公开市场共开展逆回购操作11000亿元。国庆假期后，此前逆回购操作逐步到期，叠加10月MLF有5000亿元资金到期，10月11日至20日公开市场共有1.02万亿元资金到期。考虑到10月利率债发行压力依旧较大，将会进一步加大对资金面的扰动。我们认为随着经济压力有增无减、MLF到期滚动压力较大、四季度政府债券发行压力大增，降准仍值得期待。本周重点关注MLF续作情况。

中美关系好转，美国债务上限迎曙光，美债收益率上行压力加大。近期中美双方互动频繁，继8月底美国总统气候特使访问中国、9月10日习主席应邀同拜登通电话后，近日美国贸易代表戴琪表示寻求与中国“坦诚对话”，努力与中国“重新连接”而非“脱钩”，中美高层也将举行年内第三次会晤。中美关系短期内有望迎来阶段性缓和，将有利于提振A股市场风险偏好，也有利于提升A股及中国资产对外资的吸引力。就美国债务上限问题而言，自7月31日债务上限重新生效以来，美国财政部已暂停新发债务，财政非常规举措迅速消耗，政府再度面临债务违约。尽管历次美国政府债务问题最终都通过提高或暂停债务上限的方式得到解决，但考虑到当前美国两党的巨大分歧，仍需警惕美国国债违约、政府关门等黑天鹅对市场的冲击。若美国政府债务上限成功延期，美债或集中大规模发行，美联储后续购债规模将缩减，供需错位将给美债利率带来较大上行压力。资本市场风险偏好提升叠加美债供给增加，加大美债收益率上行压力，进一步挤压中美利差空间，一定程度上利空中债。

美联储收紧已在路上，11月宣布Taper基本板上钉钉。就美联储紧缩进程而言，我们延续之前9月联储议息会议点评的观点，11月会议之前仅有9月一次关于就业方面的非农数据公布，只要9月非农数据不是大幅低于市场预期，美联储大概率将于11月宣布Taper，而12月开始缩减计划。从最新公布9月非农数据来看，尽管数据低于市场预期，但是从其内部结构来看，主要受政府就业拖累。本期政府就业人数减少12.3万，其有一定技术性原因，往年9月是美国公立教育招聘旺季，但当前受疫情影响学校开放受限，季调后政府教育部门就业人数呈现明显下滑。整体看，疫情拖累依然明显，但由于前两个月数据大幅上修，并且失业率好于预期，本次非农报告不算太差，只是略微偏弱。结合9月美联储议息会议来看，当前就业状况已满足Taper的条件，11月4日的FOMC会议上大概率会宣布Taper，此前9月议息会议后鲍威尔也明确表示过不需要一份“非常强劲”的非农报告。