今年以来，中美10年期国债收益率利差显著下行，2月10日二者利差为2.09%，9月29日利差为1.32%，创下年内的最低点，缩窄了77个基点，投资者担忧美债利率抬升对中国利率的压力。实际上，近几年中美利率之间的同向变动关系明显弱化，甚至在2018年出现背离，而这种背离主要是源自中美经济增长以及货币政策的差异。

反观美元指数，5月2日为年内低点89.67，9月29日上升5.24%至94.37，创下年内高点。相比于美债利率，美元走势与中国国债利率的相关性反而在走强，因为美元走强不仅会带动流动性收紧，也会带动风险偏好回落，进而推动中国国债交易性机会的出现。

国内来看，近期在能耗双控、缺煤限电、房地产信用收缩等多重因素下，经济存在下行压力，央行三季度例会的表述表明，后期可能更多通过结构性政策加大信贷投放。未来“降准”能否落地成为年内债券收益率是否存在下行突破的关键。

最新公布的9月官方制造业PMI为49.6，相比前值继续下滑0.5个百分点，且低于市场预期。其中，受能耗“双控”下的限产限电影响，生产指标回落1.4个百分点至49.5，跌幅相对较大；主要原材料购进价格为63.5，较前值增加2.2个百分点，工业品通胀特征明显。由于中上游供给收缩导致价格大幅上涨，尤其是能源价格大幅上涨，使得成本向下传导导致下游利润持续被压缩，企业经营压力较大。

进入四季度，制造业乃至工业仍可能面临下行压力。需求角度来看，随着房地产销售加速下行，后续土地出让仍然难有明显改善，对应房地产投资下行压力明显加大；供给角度来看，四季度部分省市能耗“双控”达标压力仍然较大，限产限电将继续拖累整体生产。面对这种偏滞胀的格局，债市上有通胀压力，下有经济支撑，陷入两难境地。

从海外市场环境来看，近期全球能源供给紧张导致的“能源危机”引发市场持续关注，尤其是天然气价格大幅飙升。欧洲市场在14个月内涨了10倍，创历史新高，美国市场达到10多年来的最高点，亚洲市场近一年也大涨6倍。天然气价格大涨主要是由于供需缺口造成，供给端澳大利亚等国家的液化项目停产和检修，导致市场供应紧张，而需求端则受经济恢复、极端天气、煤改气、碳减排政策等因素影响，使得全球天然气需求增长超预期。

除了天然气，煤炭、水电也都处于短缺状态。受极端高压、大面积干旱等极端天气侵袭，欧洲风力与水力发电量骤降，造成欧洲多国电力价格快速跳涨。与此同时，由于商品的替代效应，引发了人们对更多石油产品将被用于发电的担忧，国庆期间原油价格刷新多年高点纪录，美油创近七年新高，布油创近三年新高。此外，由于各国的资源禀赋不同，我国“富煤贫油少气”的能源结构下，今年以来焦煤期货价格涨幅超过100%，节前最后一个交易日出现涨停，并创下上市新高。

全球能源价格高企，一方面，能源成本上升直接带动大宗商品价格提升，加剧全球性通胀风险；另一方面，能源短缺造成的电力短缺迫使很多工厂减产甚至停工，使得全球制造业供应收缩，此外，能源价格的上涨如果不能及时传导到下游，部分生产企业或难以承受冲击，面临关闭风险，造成工业减产，冲击经济增长。在物价飙升而经济复苏放缓的情况下，市场由此引发关于经济“滞胀”的担忧，股市和债市均面临挑战。

此外，全球通胀风险上升，迫使各国央行启动货币紧缩政策，增强市场对加息的预期。尤其是美联储一旦在四季度开始Taper，美元流动性的释放便开始缩量，短端利率会最先做出反应。不过，美债长端利率最终还是取决于美国基本面的表现，此外，美元走势对股债偏好也有影响，且国内货币政策相较于海外较为独立，政策大概率走向分化，美债利率稳步上行，但中国货币宽松有限，国内长端利率将维持振荡状态。