进入9月中下旬以来，尽管市场对于宽信用预期不断升温，国债期货结束半个月的调整，走出一波小幅反弹行情。后期来看，随着全国限电区域的不断扩大、能耗双控政策的不断推进，其对实体融资需求的冲击将很快体现出来，四季度经济压力有增无减。未来债市大概率继续走强。国内实体融资依旧不振，支撑债市走强。操作上，建议中期多单继续持有。

经济疲弱难改，未来宽松仍可期待。9月中旬，国家统计局公布了8月投消费等经济数据，包括工业增加值、投资、消费等数据。消费数据方面，受7—8月境内疫情影响，社零同比连续2月大幅回落，餐饮同比年内首次转负。疫情不仅直接冲击接触性服务消费，也对就业造成影响，8月31个城市调查失业率反常上升。就业恶化影响居民收入预期，进而影响消费意愿。今年以来，除疫情扰动外，供给制约需求对汽车销售数据的影响也持续存在。投资方面，8月固定资产投资单月同比回升且环比高于季节性规律。政策加码下，地产资金链持续收紧，新开工和销售面积单月同比持续为负，高频数据显示9月销售也趋弱，预计地产销售和投资将持续走弱。整体看，8月经济继续偏弱，后续压力有增无减，政策将稳中偏松，未来降准的可能性仍较大。

逆回购操作放量，未来降准仍不会缺席。央行上周以来在公开市场净投放3700亿元，是今年2月以来单周投放规模最大值，特别是重启了14天逆回购等工具。月中开始，央行重启14天逆回购并加大资金投放，主要是未来应对国庆长假带来的跨节资金需求。这也是正常的季节性资金操作。央行对流动性的态度依然是保持合理充裕，结果体现在资金价格低位平稳上，而无论降准还是公开市场操作都是实现这个的工具。因而，单独看，一个工具无法全面反映央行态度。当前资金价格R007以及DR007等依然保持在政策利率2.2%附近，反映流动性和央行态度并未发生变化。整体看，央行近期加大公开市场资金投放规模，降准预期下降，但核心是央行维持的资金价格。后期看，随着经济压力有增无减，MLF到期滚动压力较大，四季度政府债券发行压力大增，降准仍值得期待。

近期包括能耗双控在内的多项宏观政策对经济的影响暂未显现，但是未来大概率增加经济下行压力。随着能耗双控政策的不断推进，近期多地电力紧缺导致生产受限，江苏、浙江、山东、广西、云南等10多个省份都有较大范围的限电，高炉、PTA等部分行业产能利用率下行明显，这将进一步加剧经济放缓速度。但对债市来说，短期产出的收缩不会对投资需求产生持续影响，因而对融资需求影响也相对有限。整体看，短期限产对债市尚未形成明显影响，未来冲击需要观察政策和基本面的进一步演化。

美联储收紧已在路上，中美高利差保护下，对国内政策影响有限。9月美联储主席鲍威尔在议息会议后新闻发布会上表示，在通货膨胀方面已经取得了实质性进展，就业问题取得了实质性进展。声明中的措辞意味着，缩减购债规模最早可能在下次会议上得到满足。如果时机合适，美联储当然可以加快或放慢缩减购债的速度。缩债将是渐进的，预计不需要加快缩债步伐。按照鲍威尔的讲话来看，11月会议之前仅有9月一次关于就业方面的非农数据公布，只要9月非农数据不是大幅低于市场预期，美联储大概率将于11月宣布Teper，12月开始缩减计划。整体看，美联储收紧已经在路上了。近期美国10年国债利率从1.2%左右快速攀升至1.45%以上。近几周美国财政存款开始企稳回升，随着未来美债供给上升，财政存款持续攀升，这将改变美元流动性极度充裕环境，美债利率将持续攀升。由于目前中美利差依然较高，中美10年期国债利率依然在140bps左右，较80—100bps的历史中位数水平依然高出不少。因而，美债利率上升目前尚不足以对国内形成决定性影响。