周期板块波动加大

随着“十一”假期的临近，预计本周市场的交投活跃度可能会较前期有所收敛，指数方面将维持振荡状态。考虑到“十一”长假期间外盘市场仍在交易，为避免外围市场波动和假期消息面变动所带来的长假风险，建议投资者节前多看少动，轻仓操作。

中秋假期以来，伴随着板块之前轮动速度加快，尤其是上游周期板块的波动加大，指数层面出现了较为明显的波动，上证50指数企稳回升，而前期强势的中证500指数在周期板块调整的影响下出现大幅回落。周一这种趋势得到进一步强化：上证50在消费板块的带动下继续上涨，而上证综指、中证500在周期板块大跌的作用下持续表现不佳。我们认为，造成这种现象的主要原因在于当前市场缺乏共识，使得看短做短的散户和游资成为近期活跃交投的主要贡献者。考虑到“十一”假期临近且双限政策影响，周期板块不确定性增强，前期涌入周期板块的资金选择在节前止盈离场。由此产生的两市成交额已经连续47个交易日突破万亿元，但综合指数却表现不佳，市场风格快速轮动的状况。随着“十一”假期的临近，预计本周市场的交投活跃度可能会较前期有所收敛，指数方面将维持振荡状态。考虑到“十一”长假期间外盘市场仍在交易，为避免外围市场波动和假期消息面变动所带来的长假风险，建议投资者节前多看少动，轻仓操作。

周期板块剧烈波动，引发中证500出现调整

近期市场关注的焦点无疑为周期板块。8月以来，伴随着十年期国债收益率的反弹和新能源、光伏等热门赛道交易拥挤度的提升，以宁德时代为代表的“宁组合”出现调整，导致成长（以创业板指为代表）和价值（以上证50为代表）的分化开始收敛。当时由于PPI同比仍在走高，使得上游原材料的吸引力超越交易拥挤度过高的“宁组合”和基本面尚未出现反转支撑的“茅指数”，导致上游原材料行业指数开始加速走高。但是我们发现，上游周期品行业在经过8月至9月上旬的大幅上涨后，9月中旬开始呈现期货涨但股价不涨、在高位大幅波动的情况。中秋假期后，随着能耗双控约束下的限电限产在各地铺开，周期板块出现剧烈调整，消费板块却出现了强劲的资金流入。由于中证500成分股中周期板块成分较多，而上证50中消费板块占比居前，伴随着周期品的剧烈波动和消费板块的崛起，上证50开始跑赢中证500。

从基本面角度来看，我们认为今年这种上游价格强势挤压中下游企业利润的现象将会逐渐得到改观。随着美联储Taper落地、国内货币政策稳中趋松，明年PPI和CPI的剪刀差将会收敛，大众消费品的风险收益将明显好于上游原材料行业。具体而言，资源品是全球定价，受美联储货币政策影响较大；CPI是国内定价，主要受央行货币政策影响。去年下半年，伴随着国内经济的企稳复苏，货币政策开始稳中趋紧。今年下半年以来，国内经济增速逐渐放缓，货币政策依然维持稳健中性，而社会零售品销售总额同比增速降低到2.7%。与此相对应的，美国却维持宽松的货币政策。由此导致今年出现了“高PPI、低CPI”的现象。对应到A股方面，由于美联储维持宽松的货币政策，国内上游企业商品价格大幅上涨，上游企业利润暴增。中下游由于CPI低迷，价格无法向消费端传递，导致毛利率降低。因此，市场出现了周期股相对强势、消费板块相对弱势的局面。

图为PPI与CPI同比（%）

图为多IC空IH跨品种套利市值价差

上周开始，这种状况开始发生转变：9月22日美联储议息会议显示，其将在今年四季度开始缩减购债规模（taper），到明年三季度彻底结束购债，而我们的社融增速却处于历史底部。如果未来央行的货币政策开始转向边际宽松，美联储逐渐退出宽松，那么今年这种上游价格强势挤压中下游企业利润的现象将会逐渐得到改观，进而推动PPI与CPI剪刀差大幅收敛。一旦PPI与CPI剪刀差收敛，大众消费品的风险收益比亦将明显好于上游原材料行业。

短期经济增速进一步放缓压制指数表现

周一上证50在消费板块的带动下大幅上涨，而上证综指、中证500在周期板块大跌的作用下继续表现不佳，导致IC/IH价差大幅回落。我们认为，当前政策面的重点在于稳信用而非宽信用，叠加双限政策压制供给端，地产信用事件也对需求端造成一定扰动，这可能会引发市场对于经济增速进一步放缓的担忧。具体而言，近期大宗商品价格上涨，使得中下游生产积极性受限。加上国内多地由于地方政府能耗考核原因导致部分省市实施限电限产政策，这加剧了部分工业品的供需矛盾。另一方面，市场担忧部分房地产开发商的信用风险暴露，叠加贷款集中制下的购房需求回落，可能导致未来地产建安投资增速下滑。5月以来，剔除价格因素后的实际出口同比增速已然持续放缓。如果四季度美国结束被动补库存进入主动去库存且海外疫情降温，那么我国防疫物资与供给替代的出口支撑力将被显著削弱，出口增速或面临大幅下滑。在内需尚未企稳的情况下，出口若出现明显放缓，四季度国内经济增长将会面临压力。预计在双限和地产调控趋紧影响下，A股三季度企业盈利很可能低于预期。在此背景下，市场不太可能出现类似去年7月一样的贝塔性机会，强宏观品种暂时还不具备走出趋势性行情的基础。

综合来看，我们认为随着“十一”假期临近，本周市场的交投活跃度可能会较前期有所收敛，上证综指将维持振荡态势。市场结构方面，考虑到成长板块在经历了二季度和三季度前期的上涨后仍需把控节奏。消费相关板块在经历前期下跌后虽有短线机会，但消费数据偏弱的状况将压制其整体表现。周期板块方面受限产因素支持的原材料板块前期大涨也透支较多预期，近期也因调控预期等因素影响出现放量回落的现象等状况，建议投资者节前依然观望为主，密切关注政策面的信号。股指期货方面，考虑到政策面调控及部分行业涨价过快反而抑制需求等状况，周期股短期波动将变大，从而对中证500表现形成抑制，而消费医药板块短期反弹有望对50指数形成支撑。操作上，建议前期多IC空IH套利平仓离场。由于“十一”长假期间外盘市场仍在交易，为避免外围市场波动和假期消息面变动所带来的长假风险，建议投资者节前多看少动，轻仓操作。