估值偏低叠加流动性改善

无论从沪深300指数自身的估值水平，还是从相对于债券的性价比来看，沪深300指数当下的估值水平都不算高。目前美联储的Taper预期已经基本被市场消化殆尽，外部流动性的压力暂时得到缓解，国内的流动性状况一直保持着合理充裕的状态，后续实体层面的流动性继续收紧的概率比较小。沪深300指数后续继续下跌的空间十分有限。

图为社会融资规模存量增速与沪深300走势

从今年春节后至今，IF维持下跌趋势已经有7个月的时间。最近两个月，IF在4700—5050点呈现区间振荡走势。这种区间振荡的走势和今年3—5月份的区间振荡走势类似。近期的区间振荡，究竟是下跌中继，还是底部探明？

对于该问题，我们可以从IF下跌的驱动因素入手做进一步的分析。回顾今年IF的下跌，我们认为，沪深300指数自身高企的估值以及支撑其高企估值的流动性退潮是造成IF下跌的主因。接下来，我们会分别从沪深300估值和流动性状况的角度来审视IF是否还有继续下跌的空间。

从估值来看，沪深300指数在经过数月的下跌之后，估值已经逐渐回落到中性水平。目前，沪深300指数的PE估值在12.5倍左右，从历史分位数看，在43%附近，处于中性偏低的水平。由于每个时期的利率水平存在差异，指数估值水平的绝对值较难判断指数真正的价值。因此，我们也会查看股票指数相对于债券利率水平的价值状况，我们通常用股债性价比指标来衡量。目前，沪深300的股债性价比指标处于其历史分位数的79%上下，这说明沪深300指数相较于债券已经具备了估值的相对优势。无论从沪深300指数自身的估值水平，还是从相对于债券的性价比来看，沪深300指数当下的估值水平都不算高，甚至有了一些相对优势，这意味着估值高企带来的指数下行压力已经大幅缩减。

我们再看一下目前市场的流动性状况。对于IF来说，对其产生影响的流动性可以分为内外两个方面：外部主要是美元流动性的影响，内部则是国内流动性的影响。

今年2—3月份，美国10年期国债收益率和美元指数同步走高，且短期内抬升速度较快，从2月初至3月中旬，美国10年期国债收益率从1.09%抬升至1.62%，美元指数从90.8涨至92.2附近。当时美元和美债的走势给全球风险资产都带来了负面的影响，沪深300指数高企的估值也难以维系，出现了短期大幅下跌的状况。上周，9月FOMC会议刚刚落地，市场对于美联储Taper和加息的路径都进一步清晰，我们看到美国10年期国债和美元指数并未出现明显的波动，这说明会议给出的信号和市场预期基本一致，也意味着目前美联储的Taper预期已经基本被市场消化殆尽，不会再给市场带来额外的压力。因此，对IF来说，外部流动性的压力暂时得到了缓解。

国内的流动性状况一直保持着合理充裕的状态，但对IF来说，实体层面的流动性状况会更重要一些。社融规模存量增速是反映实体层面流动性的最佳指标。截至2021年8月，社融规模存量增速仅为10.3%，是2018年12月以来的最低水平。由于这一指标已经回落到了历史相对低位，我们认为该指标继续下滑的空间已经十分有限。此外，宏观三大主体（企业、居民和政府）信贷都偏弱是导致今年8月社融增速放缓的主因。而在8月底时，央行召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议强调要增强信贷总量增长的稳定性。因此，我们推测后续实体层面的流动性继续收紧的概率比较小，对沪深300指数的边际负面影响也比较小。

我们认为，无论从沪深300估值水平，还是从国内外的流动性状况来看，IF进一步下跌的动能已经大幅减弱，后续继续下跌的空间十分有限。