8月中旬至9月初，全球黄金价格出现较大幅度反弹，且9月20日全球金融市场恐慌一度引发黄金和美债出现避险式上涨。然而，我们认为，尽管短期避险情绪驱动黄金反弹，但是美联储年内Taper是大势所趋，作为影响黄金定价的核心因素——美元实际利率存在较大的上行可能，从而抑制黄金投资需求。短期来看，全球美元体系不会崩溃，黄金、美元利率定价的大逻辑不会被破坏。通胀压力下，美国消费明显受到抑制，包括黄金等可选消费品价格会跟随机会成本波动而波动。

美国通胀压力很难消退

从传统逻辑来看，黄金一直被视为对冲通胀的有效投资品之一。然而，从黄金历史走势看，通胀对黄金价格的影响主要是通过美元实际利率来实现。因此，高通胀并非一定会带来黄金价格攀升，需要观察美元名义利率的变化。

从通胀数据来看，8月通胀压力有所缓和。然而，用于衡量二手车价格变化趋势的Manheim指数显示，9月上半月，美国二手车价值指数比8月上涨了3.6%，这是今年5月以来的首次月度环比增长。与去年同期相比，该指数上涨了24.9%，延续了自2020年6月以来的涨势，预示二手车价格将进一步上涨，美国9月通胀上升势头可能会卷土重来。

整体上看，美国通胀压力并没有消退，主要原因在于当前的通胀上升压力很大一部分来自供应。数据显示，通胀在上半年显著飙升，全球制造业投入价格指数和七国集团的CPI达到了与2008年金融危机和2011年危机后复苏时的峰值相似的水平，目前供应约束并没有解除。

美联储Taper临近

尽管美国8月非农就业数据弱于预期，但是美联储面临高企的通胀压力和过度投机下越发脆弱的金融体系，美联储有望在9月议息会议上宣布Taper路线图。最新调查显示，美国9月密歇根消费者信心整体徘徊于最近约10年低点附近，但是通胀预期依旧很高。消费者预计未来一年的通胀率为4.7%，高于此前调查时的4.6%。消费者预计未来五到十年通胀率为2.9%，与上次调查持平。

理论上来讲，通胀预期上升通常会使得无风险资产的吸引力下降，从而使其被大幅抛售，提高其收益率，导致实际利率上升。各大央行将当前的通胀危机描述为暂时性的，但这只是一种避免过早紧缩而承担责任的说辞，他们目前更倾向于适应而不是采取措施应对供应冲击。基于此，各大央行的措施并没有取得实质性进展，当前并非需求驱动的通胀。

在不得不被动紧缩的情况下，美债收益率反映了这一预期：经济增长前景不佳，长端收益率升势暂时不明显，但是短端收益率稳步抬升。数据显示，9月20日，10年期美债收益率下跌至1.31%；9月14日，一度下降至1.28%。整体上看，尽管避险驱动市场对美债买盘增加，但是高企的通胀使得美债收益率并没有跌至8月中旬的低点。而反映货币政策方向的短端美债收益率明显上升，9月20日，对联邦基金利率反应敏感的2年期美债收益率升至0.23%，高于去年4月至今年5月的水平，反映了市场对美联储Taper的预期。

避险可能提振金价反弹

在美国债务上限方面，市场担忧情绪明显升温，一度引发市场恐慌。9月20日，美国财长耶伦警告称，如不提高债务上限，联邦政府将在10月的某个时候耗尽资金而无法支付账单。如果美国政府用尽其传统的措施来避免因债务限额而引发的违约，耶伦团队并不认可优先向债权人付款的选择，从而引发更多美债抛售。

9月20日，1年期美国主权信用违约互换直线拉升，反映市场恐慌的CBOE标普500波动率指数（VIX）升至25.1点，创下5月13日以来最高纪录。在避险买盘驱动下，国际金价收回此前的跌幅，小幅收涨。

另一方面，美元实际利率回升抑制黄金投资需求。自美元作为国际黄金定价基准之后，美元实际利率是影响黄金中长期价格的核心因素，因美元实际利率可以视为持有黄金的机会成本。而黄金实物消费弹性较大，对金价影响微乎其微。

在美国通胀持续高企和预期美联储Taper的情况下，尽管美债短期受到避险买盘而走高，但美债收益率只是温和下行，而美元实际利率在9月再度反弹，削弱了黄金的投资需求反弹力度。数据显示，截至9月20日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率回升至-0.98%，8月3日一度下降至-1.19%。与此同时，全球最大的黄金ETF—SPDR黄金持有量仅有1001.66吨，远低于去年同期的1278.82吨。

图为美元实际利率和COMEX黄金价格走势对比

总之，避险情绪只会带来黄金价格的短期反弹，中期黄金走势取决于美元的实际利率，且黄金对冲通胀功能也需要通过美元实际利率来实现。在美国甚至全球高通胀压力下，包括美联储在内的各大央行未来货币收紧的可能性大于继续宽松，美元实际利率不大可能持续为负值，黄金价格下行风险大于上行风险。投资者可以考虑运用芝商所旗下的上海金（美元）期货（合约代码：SGU）和上海金（离岸人民币）期货（合约代码：SGC）来对冲境外和境内黄金价格下行风险。交易上海金期货合约的优势包括提供与中国市场有关的实物黄金头寸的对冲工具，黄金和外汇可以构建多重套利组合，即SGU/SGC组合对应着美元/人民币组合。