2021年9月15日，央行开展6000亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，中标利率分别为2.95%、2.20%，持平上月，同日6000亿元MLF到期，MLF净投放量为0，MLF操作从价和量的层面表现为“价稳量平”。此次MLF操作一改7-8月的“价稳量缩”。

1、为什么是“价稳量平”？背后有何政策信号？

相对于7-8月份的MLF缩量续作，9月份MLF等量续作表现为操作层面的边际宽松，主要是9月份流动性需求较大，而资金面相对趋紧，同时已有的3000亿元支小再贷款可一定程度缓解资金紧张局面，所以MLF投放表现为有克制的宽松，保持了“稳货币”基调。

1.1 资金需求旺盛，MLF难以继续缩量续作

地方债发行提速、假日效应等，决定了9月份MLF难以继续缩量续作。

1)8月下旬以来，地方债发行节奏加快，对流动性形成一定冲击。截至9月15日，共发行地方政府债50543亿，新增地方政府债26003亿，再融资政府24540亿。新增一般债6467亿，达到预算安排的80.84%(2020年同期为88.82%)，新增专项债19536亿，达到预算安排的56.34%(2020年同期为82.76%)。

2)9月份的中秋节和10月初的国庆节，将会由于季节效应对流动性形成额外的需求，所以当前整体对于资金的需求较为旺盛。

3) 前期7月降准释放的资金已经消耗差不多。DR007、同业存单利率、10年期国债收益率等指标显示，9月份以来资金面相对趋紧。

1.2 同业存单利率和MLF利率倒挂持续存在，弱化MLF需求

此外，9月份MLF不必超量续作。同业存单利率和MLF利率倒挂持续存在，有更便宜的融资渠道，银行对高成本的MLF资金需求不大，从而MLF扩量也会相应受限。

1.3 3000亿元支小再贷款缓解资金结构性需求

2021年9月9日，人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，支持其增加小微企业和个体工商户贷款，要求贷款平均利率在5.5%左右，引导降低小微企业融资成本。

3000亿元支小再贷款直接发放给中小银行，从而传导至中小企业，缓解中小企业融资压力，一定程度帮助中小企业从疫情后疲弱的恢复态势中解脱出来。

3000亿元支小再贷款具有结构性、直达性的特点，比运用MLF传导更迅速有效，货币政策工具间的相互协调，弱化了对于MLF的需求。

1.4 四季度货币政策易松难紧，MLF“价稳量平”为后续宽松提供空间

本次MLF等量续作凸显了“稳货币”的政策意图，与央行吹风会表态一致，修正了此前市场对于流动性宽松的预期，并不是货币端趋紧的信号。8月经济数据显示经济下行压力较大，生产端由于限产和缺芯的影响，呈缓慢下行态势，需求端受疫情影响，消费下滑严重，房地产投资受政策调控持续下滑，四季度出口也将高位回落，因而经济下行压力巨大。货币政策在四季度易松难紧，预计将会打出“降准+适度的公开市场操作+再贷款+定向降息”政策组合拳，当前MLF平稳的表现为四季度货币宽松蓄力和提供充足空间。

2、“价稳量平”之后，具体的降息降准概率几何？

年底前降准概率较大，流动性压力均不小。自2021年7月首次降准以来，央行进行了两次小幅缩量和一次等额续作，意指后续降准可能以“降准置换MLF”的方式落地。

2.1 年底前降准可期，可能以“降准置换MLF”形式进行

四季度资金面缺口较大，降准可期。不考虑央行MLF续作，四季度资金面扰动因素增多，缺口达到万亿级别。四季度将有1.7万亿地方债净发行和2.45万亿MLF到期。在不考虑央行MLF续作和降准下，10-12月将分别存在9300亿元/10000亿元/11300亿元的基础货币缺口。

降准可能以“降准置换MLF”形式进行，10月和12月压力相对较大。若从对冲流动性的角度看，考虑到财政支出对流动性的补充以及央行适度MLF对冲操作，再次降准时点最有可能发生在10月。10-12月分别存在5342亿元/1750亿元/2800亿元的流动性缺口。其中10月为财政支出小月，财政因素导致的流动性缺口较大，央行要么在9月末重启14天逆回购，要么超额续作MLF(可能性不大)，要么置换式降准对冲。

此外，越往年底，经济压力越大，MLF到期量也更大，货币端既可能再次“前瞻性”降准，也可能较为克制地直到年底才降准。而若MLF完全对冲，则基础货币缺口确实不大。因此，降准更多将以“降准置换MLF”的形式落地。

降准操作规律也揭示10月份之后降准概率较高。在一轮周期中，近年两次降准间隔在三个月左右，比如2018年4月之后为2018年7月，再之后为2018年10月，又比如2019年9月之后为2020年1月，再之后为2020年4月。因此，从历史上的降准操作来看，10月份以后进行降准也是合意的。

2.2 经济下行尚未达到政策阈值，全面降息概率较小，不排除定向降息

降息方面，结构性的通胀为供给因素导致，货币政策收紧是无效的，但是全面降息却将构成刺激。而四季度经济下行尚未达到政策阈值，且信用风险尚未出现明显恶化，中美货币政策分化加深，汇率贬值幅度也成为政策全面宽松的制约。综合这几方面，全面降息概率不大，但我们不排除给予碳减排等企业优惠的资金供给，即“定向降息”。

3、下一阶段的资金面和10年期国债收益率将如何演绎？

9月份以来，DR007从2.17%升至2.36%、同业存单利率从2.66%升至2.72%、10年期国债收益率从2.82%升至2.89%，已经反映出资金面边际趋紧。

下一阶段超储率仍将维持在1.0%~1.3%的低位运行，资金面跟随央行对冲力度变化而波动加大。但结合银行预防性需求减少，资金面收敛幅度不大，资金利率总体仍在合意区间运行，但波动将加大。

长端利率方面，虽然降准可期，但降准影响可能有限，主要是对冲流动性缺口，保持“稳货币”格局，叠加四季度“稳信用”发酵，长端利率四季度将小幅上行至3.0%附近，上行风险因信用难宽、经济压力加大而相对可控。