关注疫情与节假日消费的变化

进入9月以后，部分消费板块和大金融逐步迎来阶段性反弹，利好IF的一些因素开始积累和释放。IC与IF比价短期有可能随着市场环境的变化而出现一定程度的均衡调整，市场风格面临阶段性切换或反复。

9月以来，上证综指再度强势突破3700点关口。市场成交额连续40个交易日破万亿元，整体交投活跃、情绪高涨，融资余额和北向资金净流入均创新高，IC主力合约创近六年新高。近两日大盘开始由涨转跌，从三大股指期货品种走势看，IC偏强格局仍然较为明显。

前期市场投资主线是围绕上游原材料涨价预期、宏观政策力度加码、节假日消费旺季及新能源等几个方向良性轮动。

原材料涨价预期持续升温

一方面，8月25日，第二轮第四批中央生态环境保护督察全面启动，组建7个中央生态环境保护督察组，已陆续进驻多个省份，涉及吉林、山东、湖北、广东、四川5个省，这几个省的煤炭、玻璃、天然气等产量占全国产量较大；另一方面，8月12日，国家发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中在能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警。对于上述省份，暂停其2021年“两高”项目审查，并明确表示各地要对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。此外，各地于近期也召开了相关的会议并计划实施相关能耗双控的政策，受各地政策消息扰动，相关周期股出现加速上涨。这表明在“双碳”目标下，随着国家相关政策逐步进入落地和实施期，供给依然会有较大约束，导致市场对高耗能的部分大宗商品中长期供给的预期曲线发生了进一步的修正。

宏观稳增长政策力度加码

下半年以来经济增长动力持续走弱，PMI连续5个月边际贡献为负值，8月PMI细分指标中代表需求的新订单指数更是首次跌破50荣枯线，表明需求走弱压力进一步加大。在此背景下，市场对财政扩投资预期和流动性边际改善预期再度增强。8月专项债发行提速叠加“适度超前进行基础设施建设”，各项数据均显示财政端正开始逐步发力，截至8月底，年内新增专项债发行约1.8万亿元，其中8月发行了接近0.5万亿元，8月单月的发行量占前八个月发行总额近30%。预计今年新增专项债额度将大概率在年内发完，并将于今年年底和明年年初切实形成实物工作量，基建投资增速或将明显改善。最新数据显示，8月新增社融2.96万亿元。从结构上看，社融数据体现了“实体融资偏弱+政府融资回暖”的特点，不仅验证了下半年“货币维稳+财政发力”的观点，同时也进一步强化了下半年“货币维稳+财政发力”的预期。受益于交投活跃的股票市场和相对友好的流动性环境，以券商为代表的金融机构也迎来估值修复期。

图为中采制造业PMI及分项边际贡献

图为近三年新增专项债发行进度

“金九银十”驱动消费板块估值修复

今年以来，消费复苏缓慢，7月社会零售两年平均增速仅为3.6%，相比2019年7月7.6%的增速而言大幅不及预期。最新数据显示，8月社会零售同比仅2.5%，虽然8月存在一些扰动因素，但消费整体表现仍然较弱。近两年部分相关企业大幅扩渠道的策略遇到了社区团购的冲击造成了渠道库存的部分积压，去库存导致相关板块上半年出现持续性调整。目前海外疫情逐步进入稳定期，国内疫情影响逐步消退，随着中秋、国庆节假日消费旺季的逐步临近，“金九银十”驱动的相关消费板块再度迎来阶段性反弹。其中，影视、航空、旅游和餐饮等受益于休闲服务+“宅经济”的板块近期表现相对强势。

股指进一步上涨空间相对有限

短期看，近期市场利好因素持续发酵不断叠加中美领导人通话有利于重塑市场信心，不排除上证综指继续挑战今年2月高点的可能。但推动大盘持续上涨的几方面利好很大程度上已经被市场所消化，需要予以重视的是相关利好因素后续将发生一些边际上的转变，给大盘进一步上涨带来压力。

一是8月以来，随着环保检查和能耗双控政策对供给约束的进一步强化，致使前期“稳价保供”政策实施不及预期，8月PPI再度超预期上行叠加需求边际走弱给制造业持续改善带来较大压力。进入四季度，供给改善和需求支撑减弱均难以支撑上游原材料持续涨价。从供给层面看，上游原材料的进一步上涨或引发国家政策层面更大力度的打压和价格调控。从需求看，随着下游需求的持续走弱或逐步传导至上游，如果后期下游需求状况未有明显改善的话，上游原材料价格高企或不会持续太久。因此，近期周期股上涨趋势或面临阶段性回落。

二是我国和海外在复苏节奏上存在两三个季度的时间差，导致国内宏观经济下行压力加大的背景下，全球流动性开始逐步收紧，或对国内流动性环境以及人民币汇率均产生一定的负面扰动。9月欧央行会议确认四季度将温和调低疫后紧急购债计划（PPEP）的购买速度，其他国家和地区也将根据经济恢复进展开始陆续着手调整货币政策。根据现金流折现模型，经济下行压力加大叠加流动性边际负向扰动以及可能发生的汇率阶段性贬值，将对上市公司业绩增长和估值扩张均产生一定的压力，市场出现更大幅度上涨的可能性是比较低的。

三是“金九银十”旺季消费或因疫情反复出现不及预期的可能。从今年社会零售消费恢复情况来看，因疫情冲击，普通消费者的消费意愿和消费能力均出现了明显的下滑，整体复苏缓慢。近期福建等地疫情再度新发，可能对景点旅游、航空电影等板块造成负面影响，需要注意节假日消费数据大幅不及预期导致消费阶段性复苏逻辑被证伪的可能。

从交易策略上看，今年2月以来，IC/IF比价持续大幅走高。进入9月以后，部分消费板块和大金融逐步迎来阶段性反弹，利好IF的一些因素开始积累和释放，该比价短期有可能随着市场环境的变化而出现一定程度的均衡调整，市场风格面临阶段性切换或反复。中期看，在“双循环”和“双碳”战略实施的大背景下，市值下沉的中期逻辑没有变，对周期、成长科技板块具有较好契合度的IC性价比更为占优。