今年2月以来，投资者的感受是“冰火两重天”，部分投资者感觉身处2015年，局部板块大涨，大涨的节奏和幅度不亚于2015年，而部分投资者感觉身处2018年，局部板块大跌，部分过去表现较好的白马龙头跌幅甚至超过了2018年。

从沪深300的表现来看2015年6月后大跌，2018年1月以后大跌，2021年2月以后大跌，跌幅超过20%，进入熊市。

而从中证1000的表现来看，2015年中证1000指数2月8日以后大涨131%，2018年整体处在熊市区间的中证1000，2月8日在沪深300指数大跌期间实现了15%的最大反弹幅度，今年2月8日以来已经上涨了32%。

为何会出现这种弃300买1000的风格转换，是否弃300核心的变量在于“新增社融增速”，社融背后就是基建房地产投资，当社融增速触顶回落，转为负增长的阶段，投资者对经济的预期转为悲观，而沪深300的主要成分板块，金融、可选消费、周期大白马的业绩趋势都或多或少都与基建和房地产相关，因此，市场预期这些板块业绩趋势回落。做出的决策是，至少不买300。不只是2015年和2018年，2013年、2010年也出现过类似的情况，基本符合信贷周期的三年半左右的规律。所以，A股有一句老话，“社融稳、白马升；社融兴，搞核心”。

弃300后是否买1000呢？取决于企业盈利的持续性、是否有新产业趋势，而社融下行后，企业盈利的可持续性很大程度上决定于出口。如果有新产业趋势、出口相对稳定，则1000的企业盈利趋势稳定，则大家买1000，类似包括2010/2013/2015年上半年，2015年和2018年6月之后，出口增速均大幅下滑，企业盈利加速下滑到一定水平，1000也会开启暴跌。今年有“双碳”带来的新能源和高能耗限产的产业趋势，叠加外需增速高，所以投资者也是持续买1000。

总之，我们在此前2月的深度报告《风格轮动启示录》中就描述了搞大还是搞小的基本原则是看谁的业绩趋势相对较高，而沪深300这种大盘指数与社融相关度更高，中证1000与新产业趋势、并购、外需这些因素相关度更高。所以今年以来社融回落而出口稳定，有新产业趋势，我们2月研判是中小价值会在一段时间内相对占优，称为从“抱团300”到“挖票800”。

不过随着社融低迷，经济持续下行，外需增速也可能会见顶回落，市场的预期将会转变为稳增长要逐渐发力，社融要企稳，经济数据更加下行，则对盈利的预期也将趋于平衡，而这种转变的时机到底是何时，很大程度上取决于政策的态度。可以比较明确的是，盈利增速将会呈现持续下行状态，而2022年是非常关键的一年，越接近2022年，政策发力的可能性越大。所以，越接近年底风格越可能趋于均衡。

※ 谁在买中小

上期报告中，我们描述了当前的宏观环境进入到一种“类资产荒”的状态，简单的说就是前期经济复苏后社会总财富增加，但新增社融低迷说明实体、房地产融资需求一般，而房住不炒深入人心，资管新规过渡期后，非标、信托均需要转型，银行理财收益率加速下行，投资者可以实现“10%以上”中高回报，含“权”理财几乎成为数不多的选择。因此2019年7月以来，公募规模大爆发，今年7月开始，私募大爆发。

公募规模大幅增加，对市场的交易贡献逐渐增大，而从今年上半年主动公募基金的成交来看，占全市场的成交大幅增加，一方面与规模扩大相关，另外一方面，过去两年较为稳定的消费医药科技龙头占优的局面在今年以来被打破，躺着赚钱的时代过去，公募基金加大的调仓换仓，更多开始把握新能源、半导体甚至周期股的投资机会，选股的标的开始扩散，开始加码“挖票800”，这可能是七月以来成交明显增加，且中证1000成交放大的关键原因之一。

7月私募证券基金的规模明显增加增加了近6000亿，超100亿的量化私募数量近一两年大幅增加。而融资融券成交额占比并未明显增加，显示营业部个人投资者贡献没有明显增加，那么反推私募对于成交的贡献应该明显增大。而无论是中证500增加或者量化选股、高频交易策略，可能对于中证500、中证1000的标的更加青睐，这也是中小市值标的被购买的关键原因之一。

本轮“类资产荒”下，与2015年显著的差异在于个人投资者、杠杆资金、场外配资对于成交的贡献没有明显增加，更多是通过“含权理财”入市，增量资金的速度没有2015年快，但是似乎可持续性会更久。而且，到了7月以后，私募的流入似乎更多。公募的调仓和私募的流入都指向了“选股扩散”“主题投资”会更加活跃。很多此前我们觉得“这个板块绝对没有机会”“这个行业为什么要存在”的行业和板块，但凡给一个催化剂和理由，就有可能实现短期的大幅上涨。今年的行情更要放平心态，用包容的心态去理解这个市场。

※ 结论：类资产荒下的轮动与扩散

今年与2015年和2018年均有相似之处，核心是社融增速低增长，上半年出口尚可，有局部产业趋势，导致中证1000在2月之后显著强于沪深300。而今年和2015年类似之处是，逐渐进入“类资产荒”状态，增量资金持续入。但又不似2015年由于杠杆资金加入，所有股票均同时上涨，本轮“类资产荒”下居民更多的通过公募私募产品化持续稳定入市，要想推动所有板块同时上涨仍然较难。

而目前的公募成交趋于更加活跃、私募加速入市，使得行情呈现“选股扩散”“主题投资”更加活跃的特征。

但综合考虑业绩趋势、当前流动市值、支持实体经济的力度、以及前期行业和风格表现等一系列因素我们认为，A股出现普涨普跌的概率仍然较低，市场仍然以结构性，细分行业和赛道的机会较多。参照历史资产荒下投资逻辑和本轮的特征，我们认为“含权财富管理”“流动性驱动”“稳增长升温”“绩优现金牛”等四个投资逻辑及对应资产也将会迎来机会。对应行业可以称之为“含权理财高券商”“医疗军工计算机”“建筑电力”，风格方面，白马蓝筹企稳需社融企稳回升预期升温，越接近年底，企业盈利增速进一步削弱，政策预期越强烈，越可能出现风格均衡的特征。