上周跨月结束资金面转松、流动性改善，叠加官方及财新PMI数据显示制造业扩张力度减弱，国债期货10年期主力合约周涨幅0.40%，5年期主力上涨0.22%，2年期主力上涨0.06%。主力合约周成交量分别为303972手、109011手与41979手，均出现增加。

市场对货币政策宽松有一致预期

7月消费数据偏弱，有部分分析人士认为是由于洪涝灾害与疫情反弹所致，河南、江苏和湖南等地社会消费品零售总额增速环比均有不同程度的回落，但其他未明显受灾的省份社消降幅也较明显。我们认为消费恢复困难主要还是因为消费意愿低迷。新冠病毒的不断变异与疫苗目前无法完全抵御感染的风险，使居民外出更加谨慎，短期旅游、餐饮、交通等消费完全恢复困难较大。除外部原因，城镇居民人均可支配收入同比减少，居民杠杆处于高位，金融大环境又是控制宏观杠杆率的，居民贷款消费受到抑制，内需复苏还需时日。

与经济相关性较高的地产数据连续回落。从3月开始，投资、施工面积、新开工面积和销售面积累计同比增速均不同程度下滑。国家对房地产企业的监管与行业调控正在加码升级，防范因去年放水可能带来的地产金融泡沫等不利于经济健康发展的风险，并且通过减少房地产的资金流入，降低其挤出效应，加大对其他行业的优质项目给予金融支持，地产进入下行周期。由于融资需求的下降整体利率将随之向下，对于期债有一定利好。

房地产投资增速的下行通常由基建投资来对冲，基建增速将有反弹，但我们认为其对经济的支撑力度有限。四季度用钢旺季与专项债放量将改善投资边际需求，但从近期监管发言看，下半年专项债相关政策并不会因发行低于预期而放松。很可能今年年内额度发不完，部分将转入明年使用，这也比较符合7月30日中央政治局会议中强调的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的要求。此外，建筑钢材与玻璃等工业品价格维持高位也对基建项目的盈利构成了一定阻碍。

进出口方面，高新技术、机电产品出口表现强势反映海外需求仍在，但劳动密集型出口增速高位放缓，防疫物资对出口的带动作用也在减弱。新兴经济体的不断恢复使中国的产能替代正在消退。

经济扩张减速，市场对货币政策宽松有一致预期，且下半年再现降准概率加大。

国债与地方债供给压力有限

今年国债发行量预计偏低。根据财政部公布的数据测算，实际中央本级财政收入盈余截至7月末已经同比增加了1.2132万亿元，假设今年盈余后续不再同比多增，全年来看中央实际收支缺口（含对地方转移支付）比预算将要少，在收入满足支出的情况下，可以适当调减国债发行规模以降低国债筹资成本。

对于地方债而言，由于审核趋严，实际发行情况不仅比往年同期要慢，而且已出现披露的发行计划不能按时按量执行的情况。8月上旬山东、湖北等多个省份没有按照计划发行，部分省份发行量也出现小于披露计划量的情况。从8月初万亿的发行计划，到月结实际发行8797.28亿元，不排除9月之后的地方债实际发行也同样低于计划量，部分额度要留到明年年初发行的情况。

发行节奏方面，国债与地方债净增量产生共振，9月与12月的净增量或为阶段高点。但发行高峰后供给压力会下来，不会改变收益率运行趋势。

需求来看，当前国债（7年期为例）竞标倍数为3.53，超储率仅为1.2%，需求表现一般。在四季度利率债供给放量阶段，若超储率依旧维持低位，银行自营对收益率上行的抵消作用有限。

不过，Q2货币政策执行报告已表明，财政和央行将协同调控货币市场利率。历史上，央行基本会对冲政府债券发行缴款因素引起的资金利率上行。因此，整体而言，国债与地方债供给对利率的上行推力不强。

经济基本面的利好与供给发力这两大因素对收益率走势造成的矛盾，实际是广义与狭义流动性的碰撞。如果想要恢复经济增速，一般会先释放狭义流动性，提高超储，那么银行对债券的消化能力也将提升。但较低的短端利率会使得整个信用扩张加快，将带来利率上行的风险。

综上，经济复苏显降速，宽松政策仍可期待。利率债需求的消化作用不强，但整体供给压力有限，且有公开市场操作对冲，资金价格受扰时或是入场时机。整体看，收益率仍有下行空间，下半年10年国债收益率运行区间可能在2.7%—3.1%之间，利率或为振荡下行再上行的“V”形走势。