进口糖估值抬升逻辑清晰

本榨季国内不缺糖，产业担忧库存压力，但外盘价格处于高位，远期进口糖成本趋于抬升，资金交易估值抬升逻辑清晰。

图为国产糖产量变动

7月下旬以来，糖市外强内弱更加明显。在南巴西干旱+霜冻减产题材下，市场情绪高涨，ICE原糖波浪式上涨行情一浪超过一浪。反观国内市场，郑糖被动跟随外盘，进三退二，考验多空双方耐性。究其原因，本榨季国内不缺糖，产业担忧库存压力，但外盘价格处于高位，远期进口糖成本趋于抬升，资金交易估值抬升逻辑清晰。

国产糖去库预期转变

本榨季国产糖以期初库存较高开局。上榨季国产糖期末结转库存56.62万吨，为近三个榨季以来最高水平，今年1月4日广西集团陈糖才销售完毕，陈糖清库进度同比落后近两个月，新糖销售进度受到拖累。本榨季新糖库存维持偏高格局，自去年11月至7月底的9个统计月度内，仅11月月末库存同比下降（产销双降），其余月份库存同比明显增加，其中4月底库存同比偏高值达到90万吨的榨季最高水平。受益于5—7月销售向好，截至7月底，全国库存降至280万吨，但同比增加35万吨。

当前，广西糖库存仍偏高，市场对榨季末高结转库存担忧加剧。7月底广西工业库存仍有190万吨。进入8月，可消化库存时间缩短，市场普遍担忧广西糖库存压力：一是旅游、出行受限，夏季消费及中秋、国庆双节节前采购需求打折。二是终端对高价糖接受度不高，被动拿货；集团部分销量受套利盘带动，第三方仓库库存处于高位，货物未进入消费端。8—9月即使按照60万—65万吨月销量计算，期末结转库存仍有60万—70万吨，为2014/2015榨季以来新高。不过，本榨季集团资金状况尚可，且融资更加容易，企业可以接受一定程度的高结转，现货报价下方空间有限，在普遍看好外盘的预期下，市场以时间换空间。

此外，基差交易盛行。本榨季弱基差刺激仓单注册量创出近三个榨季以来新高。目前仓单仍有33万吨，接近2018年同期水平，同比增加23万吨，其中甜菜糖仓单近10万吨。由于担忧接到甜菜糖仓单，市场的接仓单意愿由先前的9月/1月合约价差-250元/吨至-300元/吨扩大至-350元/吨，盘中价差也一度触及-340元/吨。不过，2018年几个存放甜菜糖的交割库维持高升水，且市场对甜菜糖的接受度还不高，因此在2018年9月合约到期前的9月/1月合约价差演变不可复制。

进口糖供应有缓冲期

本榨季进口糖数量较大。截至7月底，我国累计进口糖496万吨，创历史新高，同比增加243万吨。根据船运监测数据，8—9月进口量仍有103万吨，榨季总进口量接近600万吨，超过2014/2015榨季创下的481万吨纪录，供应充足。按照进口糖贸易方式统计，本榨季截至7月底，进保税库数量为204万吨。其中，1—7月为102万吨。许可管控令加工糖流入市场节奏后移。总体上，超预期的进口量为新旧榨季衔接期加工糖供应提供了缓冲期，先消化前期的低价进口糖。

远期进口糖估值受国际市场钳制。国际食糖市场的焦点集中在南巴西。由于南巴西长期干旱，加上6—7月霜冻，市场对其减产担忧愈演愈烈，7月下半月生产数据不及预期直接点燃ICE原糖上冲势头，8月上半月数据大体符合预期，市场回归平静。不过，就产量及单产而言，仍存在提前收榨担忧。截至8月15日，本榨季南巴西累计甘蔗榨量、产糖量为3.49亿吨、2132万吨，同比下降6.7%、7.5%；产糖用蔗比46.25%，同比下降0.73个百分点；蔗糖分13.846%，同比增加0.098个百分点，增幅下降；甘蔗平均单产75.1吨/公顷，低于预期，同比下降12.8%。Unica预测本榨季南巴西甘蔗产量为5.3亿吨，因受第三轮霜冻及近期火灾影响，存在下修风险。因此，机构持续下修南巴西估产，主流机构预计甘蔗榨量、产糖量降至5.2亿吨、3250万吨附近。预计南巴西减产题材仍将发酵，10月还将陆续炒作提前收榨，故事仍多。南巴西减产扩大将导致国际食糖由供求平衡向缺口转变，资金情绪高涨，外盘高度难测，但底部已然上升一个台阶。

在外盘大涨背景下，当前配额外进口成本较7月底增加565元/吨至6426元/吨，亏损549元/吨，亏损较7月底扩大285元/吨。不过，外盘上方仍存空间、底部抬升预期加重了加工厂对成本上升的担忧，同时海运费持续上行也刺激了提前发运需求，因此，即便进口亏损，加工厂仍需按计划进口，即进口不会降至地量，但进口成本持续抬升。总体而言，国际糖市偏强预期令进口糖估值抬升逻辑更加清晰。

下榨季国产糖北减南增

在地租上涨、替代作物竞争等因素影响下，下榨季北方甜菜糖将大幅减产，预计总产量为99万吨，同比下降54万吨；云南继续大力发展甘蔗种植，面积小幅增长，甘蔗长势良好，而广西甘蔗面积无明显变化，长势总体好于去年，平均单产提高是大概率事件，下榨季甘蔗糖产量有望小幅增长，初步估产为937万吨，同比增加24万吨。因此，预测下榨季国产糖产量1036万吨，同比减少30万吨。

下榨季甜菜收购价未有明显变化，但产量大降将令吨糖成本骤增。与甘蔗糖生产用自产蔗渣为能源不同，甜菜糖厂使用的煤炭能源价格飙涨也会增加生产成本，副产品价格高涨可部分减轻成本压力。下榨季甘蔗价格同样未有明显变化，刺激甘蔗种植政策增加了糖厂原料成本，但其无能源成本上涨压力，且副产品价格高涨同样有助于降低成本。相比较而言，在考虑盈亏情况下，甜菜糖厂在销售端相对被动，甘蔗糖厂则占据成本优势，在销售端游刃有余。

综上所述，现阶段食糖库存仍有待消化。下榨季进口糖估值抬升逻辑清晰，北方甜菜糖生产成本骤增，这将助推盘面运行中枢上移。不过，配额外进口糖成本高企，进口亏损长期存在。