在经历了7月的连续上涨后，8月国债期货维持高位振荡格局。十年期主力合约T2112三次逼近前高突破未果，而五年期主力合约TF2112已在8月底先行突破。7月以来，经济和金融数据全面走弱，货币政策基调微调，是期债上涨的导火索。但在全面降准落地之后，下半年货币政策还有多少空间？财政后置导致下半年供给集中放量市场能否承接？供给冲击和政策如何发力是期债阶段性止步纠结的主要矛盾。与此同时，政策信号频出，中央政治局会议、国常会以及央行信贷形势分析会先后打开了市场对于财政政策、货币政策以及信用扩张的想象。宽货币还是宽信用，放水宽松还是控通胀、宽财政能否落地实现等都成为市场阶段关注的焦点，政策的抉择和发力的节奏对于后市至关重要。

流动性缺口有刚性对冲需求

下半年货币政策相对宽松的确定性较高，后续政策落地仍可期待。首先，下半年资金面缺口较大，央行对冲是保持流动性充裕的刚性需求。资金缺口一方面来自于大额到期的MLF，上半年MLF到期规模合计1万亿，下半年MLF到期量为上半年的4倍，合计4.15万亿元，11月和12月为高峰期，单月到期量近万亿元规模，其次是8月到期压力较大。另一方面是债券发行后置。上半年债券发行节奏偏慢，主要受专项债发行拖累。截至8月20日，2021 年共发行地方政府债 45130 亿元，总体发行进度为 52.6%，2020年同期为 72.2%；共发行地方政府新增专项债16470亿元，达到预算安排的47.5%， 2020年同期为69.78%，8月以来发行进度加快。无论是MLF到期续作还是配合财政发债，下半年货币发力不可或缺。从央行近期操作来看，8月续作MLF6000亿元、防止月末流动性紧张重启OMO净投放400亿元均表明了央行在充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕。

稳增长政策诉求下，宽信用需要配合

短期国内实体经济下滑压力增加，为遏制信贷恶化，宽信用也需要宽货币配合。7月经济和金融数据下滑，叠加外部环境更趋严峻复杂，国内经济去除掉灾害疫情等突发因素，恢复仍然需要时间验证。在此背景下，央行信贷形势分析提前召开，会议指出保持信贷平稳增长，以适度的货币增长支持经济高质量发展，保持经济运行在合理区间是下一阶段的重点任务。央行的政策诉求即宽信用、稳增长。宽信用即加大金融机构向实体信贷投放。信用投放领先于实体经济增长，宽信用是稳增长的必经之路，宽信用也需要从宽货币进行疏通传导。货币政策宽松，压低资金利率和无风险利率，对于银行加大信贷投放有一定的政策指引。因此，在宽信用兑现前，难以出现流动性的明显收紧。

关注通胀、货币与信用的关系

值得思考的是货币政策宽松引发通胀抬升，通胀上行又将制约货币政策空间。目前，通胀呈现结构分化，即PPI高企，但CPI抬升依旧温和。年中的全面降准意味着当下的PPI高企不是制约货币政策的核心因素，但未来如果PPI进一步走高，或者开始向CPI传导，则对政策的影响不可忽视。因此，央行在二季度货币政策执行报告中对通胀关注较多，重点关注政策微调可能引发对物价的影响。

但放水就会带来通胀吗？在央行在专栏也做探讨，放水分为两种，一种是以增加基础货币为主的量化宽松政策，真正的货币增长有限。另一种是疫情后央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动 2021年全球通胀明显升温。2008年后主要经济体政策宽松并未引发通胀是因为广义货币量与经济增速相匹配，是第一种放水模式，而疫情后的货币与财政配合增加的货币扩张与相对名义GDP增速的偏离较大，导致了通胀上行的压力。因此，宽货币未必带来通胀，但与经济增速不匹配的宽信用势必引发通胀，即广义货币M2是通胀形成机制的关键。下半年在保持物价稳定的大前提下，货币和财政难以双双明显发力，宽货币需要搭配偏中性的财政政策。

至于宽信用下半年能否兑现，我们认为可能过程偏慢。地产的三道红线政策以及国内化解隐性债务导致地产和城投受限，宽信用缺乏主要抓手。疫情反复，原材料价格上涨，企业生产扩张意愿下降导致信贷需求不足也是宽信用的阻碍。

综上，偏弱的基本面和货币政策的呵护是期债易涨难跌的核心支撑。在供给发行计划平铺至每月且节奏偏慢的情况下，央行配合对冲对市场扰动有限。货币政策下半年再度发力，降准甚至降息都值得期待，宽财政大概率只托不举，宽信用兑现节奏偏慢。多头逻辑大概率延续，利率中枢进一步下移，期债仍以逢低做多为主。在货币政策利好未落地前，安全边际较高。