ROE持续修复，利率水平偏低

中证500此轮的上涨是对估值极端偏离的一种修正。利率水平仍将偏低，使得市场的整体风格继续偏向中小盘股，市值下沉的逻辑没有改变。

图为上证50 /中证500比值

近期股指期货市场虽波动较大但指数的整体运行区间却没有改变，整体风格上依旧延续着IC偏强，IF、IH偏弱的情况。随着中报以及宏观数据的陆续披露，市场运行的格局是否会发生改变？

二季度A股盈利增速放缓，排除基数效应增速仍较高

根据可比口径，全部A股2021年上半年净利润累计同比增速为47.4%，二季度单季净利润同比增速为40.7%；剔除金融和石油石化上半年净利润累计同比增速为59.2%，二季度单季净利润同比增速为32.7%。增速较一季度均有不同程度的下降，其原因可能与基数效应有关。

排除基数效应（以2019年数据为基数的复合增速），全部A股2021年上半年净利润累计同比增速为11.6%（一季度复合增速为10.6%），剔除金融和石油石化净利润累计同比增速为19.3%（一季度复合增速为15.6%）。排除基数效应增速较一季度仍有小幅上升。

驱动A股整体盈利改善的核心因素有三方面。一是上半年宏观需求较强，出口韧性较强。二是PPI大幅上行的背景下，以上游为首的企业利润快速释放。三是费用压力相对可控为利润释放创造了空间。

指数方面，中证500盈利弹性持续好于沪深300。沪深300指数上半年净利润累计同比增速为34.5%，二季度单季净利润同比增速为30.5%；中证500指数上半年净利润累计同比增速为54.1%，二季度单季净利润同比增速为36.8%；中证1000指数上半年净利润累计同比增速为57.1%，二季度单季净利润同比增速为21.4%。整体利润增速较一季度也出现了下降，结构上以中小市值成分股为代表的中证500和中证1000指数盈利增速高于以大市值成分股为代表的沪深300指数。

净资本收益率（ROE）方面，持续修复。全部A股2021年上半年ROE（TTM）为10.0%，较一季度提升0.6%；剔除金融和石油石化上半年ROE（TTM）为9.5%，较一季度提升0.6%。驱动ROE持续修复的核心因素有：第一，总资产周转率持续上升，剔除金融和石油石化口径看总资产周转率从一季度的60.3%上升至61.9%。第二，销售净利率持续修复，从一季度的8.9%上升至9.5%。第三，资产杠杆率小幅提升，从一季度的259.9%上升至261.6%。

结构性货币政策工具将陆续完善

8月官方制造业PMI 50.1，回落0.3，非制造业商务活动指数47.5，回落5.8，综合PMI产出指数48.9，回落3.5。8月PMI数据印证经济持续走弱，经济步入被动补库存阶段。上游商品保供稳价的力度不及预期，使得工业品价格居高不下，中下游企业面临着需求端和成本端的双重冲击。

7月经济数据本就偏弱，金融数据并不乐观，社融同比低于预期，M2同比增速走弱。企业中长期贷款占比低于季节性以及票据融资规模增长高于季节性都表明实体经济融资的需求存在回落的压力。PMI指数以及PMI出口新订单指数持续回落，需求端动力萎缩的压力在增加。上游大宗商品价格则依旧维持高位，7月PPI再度回升到了9%，这无疑会给中下游企业和小微企业造成巨大的压力。

政策方面，国常会强调各地区各部门要密切跟踪经济走势变化，优化政策组合。央行在货币信贷形势分析座谈会中要求保持信贷总量增长的稳定性。稳增长政策逐渐发力，建筑业PMI供需两端同时回升，或显示已在加码基建投资。在经济增长动能减弱的背景下，预计后续财政政策或会陆续加码，结构性货币政策工具将陆续完善。在此背景下，利率仍将维持在较低水平或出现小幅度下降。

利率将保持在偏低的水平

对权益市场而言，目前面临的宏观环境是经济增长动能减弱，盈利端下半年可能并不友好，从量的角度看存在需求不足的问题，同时库存周期可能进一步从被动补库存转向主动去库存进而影响供应，这就可能会影响工业增加值增速。从价格和利润率的角度，上游资源品价格的高企在需求不足的背景下可能会进一步吞噬中下游企业的利率空间，影响中下游企业利润率。

为了去应对经济增长动能的减弱，政策端将发力，但是这个更多的是托力而不是推力，货币和财政政策将偏宽松但也不应该抱有大水漫灌的幻想。利率将保持在偏低的水平，即便存在继续下降的空间，但这个空间也不会特别的大，所以利率端依然是偏友好的。

中证500指数的相对估值明显偏低

截至8月31日收盘，沪深300指数PE（TTM）为12.9倍，处在10年历史分位的64%；上证50指数PE（TTM）为10.4倍，处在10年历史分位的66%；中证500指数PE（TTM）为21.4倍，处在10年历史分位的6%。

虽然中证500指数的PE仍明显高于沪深300指数和上证50指数，但是由于其成分股存在明显差异，这样的比较意义不大。从PE的历史分位上看，中证500指数极低的历史分位显示了其相对估值偏低的结构性矛盾，而造成这种矛盾的原因在于贯穿2020年一整年的公募抱团现象，抱团的重点又是在占沪深300指数和上证50指数成分较重的大盘价值股，持续的抱团导致了市场局部的表现分化，以中证500指数为代表的中小盘股则成为了抱团的牺牲品，造成了沪深300指数和上证50指数估值水平处在历史极高位置，但中证500指数股指却处在历史极低位置的矛盾。2021年二季度以来，公募发行转冷，增量资金的减少使得本就处在历史极高估值水平的沪深300和上证50指数难以维持其估值水平。中小盘股持续释放业绩弹性，加上偏低的利率水平，市场风格出现切换。

所以，中证500此轮的上涨是对估值极端偏离的一种修正，机构的极端抱团必将以价值回归的方式结束，作为前期抱团的牺牲品，理应在抱团松动时出现结构性的机会。沪深300和上证50指数虽然已有明显的下跌，但是还没有跌到凸显其低估属性的地步（PE的历史分位仍在60%以上）。况且往后看，利率水平仍将偏低，使得市场的整体风格继续偏向中小盘股，市值下沉的逻辑没有改变。

上证50指数与中证500指数的比值与公募基金上证50持仓占比及中证500持仓占比差值存在极强的正相关性。从加速下降的上证50指数/中证500指数比值来看，资金对中证500指数的相对强势正处在加速认同的状态。从相对估值的角度，目前中证500指数PE与上证50指数PE的比值为2.06处在其十年均值减一倍标准差的下方，属于明显偏低的状态。

关注IC单边和多IC空IH的跨品种套利机会

总结下来，二季度盈利端维持了较好的表现，但是7、8月的经济数据走弱的程度小幅超预期，进入三季度以来市场的宏观环境就变成了经济弱增长、利率低水平。往后看，A股盈利端可能并不友好，利率端却依然友好。在市场整体不存在太多新增变量的情况下，市场的风格可能延续中证500指数偏强、沪深300和上证50指数偏弱的格局。从相对估值的角度来看，中证500指数仍然存在较大的修复空间，且资金正在加速认同中证500指数的相对强势，建议关注IC相对强势的机会。