1. 剔除“欠账”，市场似乎没有那么悲观

我们在上周（2021.08.15）周报《变化才刚刚开始》中曾提示近期市场出现高成交量下的震荡格局下容易出现阶段性调整的风险，并提醒投资者提防以创业板为代表的结构性拥挤赛道的波动放大风险，回调20%后价值安全线才能显现。而在过去一周（2021.08.16 – 2021.08.20，下同），市场交易情绪仍然高涨，成交额连续破万亿，整体走势却在诸多利空消息交织下震荡下跌：从主流宽基表现看，创业板指与上证50跌幅靠前（-4.55%与-4.51%），万得全A则表现相对抗跌（-2.85%）；而从不同市场风格的表现看，同样出现明显分化，无论是整体或是大、中、小盘内部，价值风格韧性均显著强于成长，其中大盘价值仅仅下跌0.25%，自7月下旬以来的风格切换依然延续。以上行情分化的原因可以在行业视角中得到答案：我们发现，在过去的一周中，金融地产与基建产业链相关行业的表现较为出色，非银、地产、钢铁、电力等甚至录得正向收益，而消费者服务、食品饮料与医药等过去两年“欠账”较多（过去股价收益率大幅高于ROE）板块的大幅下跌是创业板指、上证50与成长风格表现不佳的重要原因，也对整体市场走势形成拖累，而在剔除食品饮料与医药板块后，万得全A仅下跌1.49%。但是，遗憾的是，主流机构投资者在上周的市场中均表现不佳：公募基金整体跑输Wind全A，部分底仓资产受到了较大冲击，同时主动股基中位数和均值偏离-0.6%，意味着内部分化已经开始明显；以北上资金的长期配置型资金测算收益率大幅跑输市场，一定程度上说明相关联资产正遭遇历史级别的卖出。市场过往的公募&北上两大主流机构形成的稳态结构正在受到冲击。

2. “旧”的格局已经打破，新的希望孕育之中

2.1 旧的定价逻辑正在被打破

在过去的一周中，市场的大幅调整有市场自身存在的高估值与高度拥挤状态的脆弱性的原因，但国内外宏观与微观基本面的变化无疑从环境上为变盘创造了条件。

中国经济下行超市场预期。在上周一（2021.08.16）公布投资与消费数据后，7月份主要经济数据已公布完毕，投资、消费、进出口三大口径数据相较6月均出现了不同程度的下滑，经济下行程度超出市场预期。本轮经济预期的加速下行对估值定价中已有周期折价的资产冲击不大，反而影响了看似“稳定”的资产的业绩容错率与景气回升的概率。

美国实际利率上行，制约未来价值的贴现。8月19日美联储公布7月份议息会议纪要，多数具备投票权的联储官员态度偏“鸽”，议息结果公布以后美国实际利率并未结束上行趋势。全球投资者可能正在意识到，基于当下美国经济复苏趋势看，即使出现经济部分放缓，伴随补贴的退出和当下超过失业人数的岗位空缺，就业目标的达成趋势已经形成（2021年8月19日当周首次领取失业金人数为34.8万人，低于预期的36.3万人与前值37.5万人，创疫情以来新低）。而在此时，前期大幅上涨的创业板开始呈现与这一基本面场景指标的敏感性，结合我们此前测算的其中主流赛道已经接近短期未来的充分定价，其调整趋势可能会延续。

部分白马个股业绩不及预期，医药与食品饮料板块整体尽管“没犯错”，但是未来的担忧开始出现。截至2021年8月20日，已有2000余家上市公司披露业绩（披露业绩预告、业绩快报或正式报告），无论从中位数法还是整体法的视角看，医药与食品饮料板块的2021H1的业绩表现整体平稳，由于前期的稳定性和高增长，出现了基数驱动下的增长放缓，属于正常现象。但在部分曾经的优质白马股的业绩不及预期下，配合近期出现的对于医药和白酒的“限制性政策”，增加了部分投资者担忧板块未来的业绩失速与“护城河”丧失风险。作为曾经市场上述两大板块持有最审慎态度的策略团队，我们反而在此刻将“食品饮料”调出我们的“卖出建议”的组合。当然，背后基于的是我们《逃不开的认知周期》中对于公募底仓资产变化的历史规律，而非我们认为估值已经合理。当然，我们当下暂时无法将其纳入“推荐组合”中。

2.2 新的变化正在出现

尽管市场出现了超预期的变化，“旧时”格局正在逐渐被打破，多种利空交织之下积蓄了投资者的恐慌情绪。但投资者应该意识到，只要不出现2018年4月在整体经济走弱过程中出现“监管型”信用紧缩，那么调整之后的布局机会也会出现。投资者应该相信，新希望正在孕育，只是尚未在基本面中得到体现，比如受上半年经济强韧性而“延后”的基建投资需求有望加速释放；年内有望出台的《促进共同富裕行动纲要》带来的产业新变化：《共同富裕》不单牵涉到分配机制的改革，更可以期待的是与生产资料和产业指导政策相关的促进方案，这都是未来经济动力的新引擎。同时，近期官媒已经开始对《反垄断》进行了情绪安抚，有助于市场超调的修复。

3. 布局未来：两种地方等待“胜率”改善

新旧交际之际，我们承认当下估值消化的进程存在矫枉过正的风险，因为合理估值的锚并不客观存在，投资者的预期也不尽相同，然而这并不影响我们在当下布局未来，我们提供以下两条路径：(1)在高赔率的地方等待未来胜率的提升；(2)在当下不那么悲观的地方等待未来胜率的进一步改善。

3.1 在赔率高的地方，等待潜在的“胜率”改善

在“强预期、弱现实”的基本面背景下，伴随着结构性拥挤的赛道，任何事件的冲击都让市场波动的放大在所难免。考虑到下周将有更多的上市公司公布2021年中报业绩，海外8月26日-8月28日的杰克逊霍尔全球央行议会也将是全球市场关注的焦点，超预期的风险冲击并未完全释放，在当下拥抱估值较为安全，且业绩改善超预期，同时未来景气有望大幅上行的板块无疑是具备较高性价比的选择。在当下高景气的成长板块在实际利率上行的影响下估值抬升受到压制，而曾经高确定性的消费板块面临业绩“失速”风险，布局赔率较高的板块，等待未来胜率的提升的机会成本并不高。我们推荐：(1)受益于未来财政托底经济的基建产业链，尤其对“新”、“老”基建同时受益的板块，如公用事业、建筑、建材(玻纤、水泥)等；(2)当下估值接近历史底部，随着土拍市场规则优化，行业利润率预期抬升，风险出清后行业格局有望大幅改善的房地产。

3.2 在本就确定的地方，等待继续改善的机会

在7月份主要经济数据中，通胀成为唯一超市场预期的经济变量，其中在7月份在“保价稳供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高点，在需求处于逐步下行的趋势下，价格的韧性同样日益凸显。当前市场对短期中经济的悲观和对业绩持续性的担忧态度是对周期，尤其是上游原材料板块定价的分歧所在，我们认为，经历了本轮政策保供、且需求走弱的压力测试以后，市场终将意识到周期板块的产品价格与业绩韧性与过去传统认知的已然不同（关于业绩韧性来源，我们已在前期多篇周报与专题中讨论，即从历史上来看，能源转型中传统事物不会在短期内被快速替代，由于原有需求变化的缓慢和在新行业建设中新增需求导致了对于传统周期性行业需求短期内甚至会出现上升，但由于此时传统领域的资本开支已经被对“未来”的认知，供给端已被“碳中和”的要求所限制，周期板块的产品价格与业绩的周期性波动将大幅削弱。），从而对其进行更积极地定价。这意味当下经济的回落对于中上游资源品未来真正估值上行有重要的意义，因为毛利率与盈利能力的底部抬升会被确认，为未来“拔估值”提供实证上的支撑。

而在当下，由于周期内部同样出现了分化，当前供需格局更好，未来需求复苏后弹性更大的行业同样是可以把握的机遇。即布局当下并没有那么悲观，行业景气度尚可，未来有望持续改善的板块。我们建议关注以下几个细分品种：(1)当下供需格局优异，价格有望维持高位的焦煤板块；(2)当下受益于上游原材料（铁矿石）价格大跌，利润空间扩大，未来有望受益于基建投资复苏的钢铁板块；(3)同样受益于上游原材料价格边际走弱，下游需求持续旺盛的船舶制造板块。

4. 以退为进，采撷传统世界的“新花”

我们此前认为，以创业板为代表回调20%后，市场将是较好的介入机会，尽管创业板指在过去一周中领跌市场（-4.55%），在全球实际利率上行趋势下，我们维持上周周报的判断，无法当下给予买入建议。投资者需要关注到当下市场中的北上资金和公募基金的过往稳态已经打破，市场需要在动荡中寻找新的方向。

我们的短期组合进行了调整，投资者可以选择景气度改善与估值低位的预期修复两个方向：钢铁、房地产、船舶制造、铝、建筑和公用事业。

如果拉长视角看，当下基本面的回落正在为传统行业的重估提供实证基础（底部抬升的依据），根据前文提供的两条布局路径，我们重点推荐：第一供给约束同时伴随需求预期回升的中上游资源品与原材料：有色金属（铜、铝）、煤炭、化工（纯碱、化纤）、钢铁；第二是在已经具有较高估值修复空间，同时基本面出现了积极变化的：房地产、银行、建筑；第三是部分现实左侧但预期右侧的品种，主要集中于工程机械、建材等。

5.风险提示：财政政策刺激力度不及预期，货币政策超预期放松。