图1：8月第2周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：8月第3周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：8月第3周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：结构性行情继续，波动持续上升

8月第2周，A股继续反弹，Wind全A周上涨1.29%。流动性宽松和结构性紧信用的环境下，结构性行情仍在继续。市值风格上，上证50和沪深300的短期交易拥挤度维持在较低水平，而中盘股的拥挤度维持在中性偏高水平。板块方面，成长的短期交易拥挤度下降至67%分位，前期的拥挤交易有所松动。当前消费和金融的短期交易拥挤度处在8%和13%分位左右的低位；周期的拥挤度小幅上升，目前处于中高水平（73%分位）。

市值风格和板块上的结构分化使得A股波动持续上升。8月第2周，金融继续反弹（上涨4.03%），周期和消费分别上涨了4.91%和1.60%，成长回调了1.64%。市值因子上，中盘股仍占优大盘蓝筹，大盘股（上证50和沪深300）上涨了0.69%和0.50%，中盘股（中证500）上涨了2.16%（见图1）。

Wind全A的风险溢价与上周基本持平，维持在【中性】上方（见图2）。上证50风险溢价继续回升，目前估值回到【中性偏便宜】，沪深300风险溢价也小幅回升，估值也处在【中性偏便宜】，中证500风险溢价与上周持平，估值维持在【便宜】区间内（85%分位）。金融估值目前【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（73%分位），周期风险溢价与前期持平，估值【中性偏便宜】，消费风险溢价继续回升6%，估值来到【中性偏便宜】。

8月第2周，A股整体市场情绪仍不乐观，目前仍处在10%以下的历史低位。衍生品市场继续对中盘股偏乐观、对大盘股相对中性。

北向资金周净流入12.76亿，并且本周净流入流出波动极小，北向情绪平稳中性。南向资金净流入122.12亿港币，南向情绪逐渐恢复。恒生指数的风险溢价处在中位数附近，性价比一般。

2、债券：乐观情绪略降温，短期波动加大

8月第2周，央行公开市场净投放为零，流动性溢价从一年内低点有所回升，目前处在22%分位的较低位置，流动性环境依然宽松。8月上半月，地方专项债新发行2564.59亿元，净融资额2038.82亿元，速度有所提升。下半年流动性维持较宽松的概率较高。中长期流动性收紧预期与上周基本持平，但相比上半年明显回落。

从经济和通胀来看，未来期限结构走平的概率较高。7 月社融信贷M2均低于预期，信贷的结构也有恶化，银行资产端有票据滚动的短期化倾向。期限利差继续维持在高位（77%分位），长端利率债相对短端的性价比仍然更高。信用溢价继续回落（29%分位），目前信用债整体性价比中低。

8月第2周，债券市场的乐观情绪有些许降温，利率债的短期拥挤度回落至90%分位，长端利率债的交易仍然拥挤，受疫情和美债影响，短期波动可能加大。信用债的短期拥挤度维持在中高位置（74%分位），转债的拥挤度维持在80%分位。

3、商品：铝强铜弱已经持续一段时间

8月第2周，工业品价格涨跌互现。螺纹钢和热轧卷板的表观消费量继续维持偏弱，煤炭价格仍在反弹。中钢协消息，8月上旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢2043.94万吨（环比下降2.97%）、生铁1832.61万吨（环比下降2.66%）、钢材1915.82万吨（环比下降9.46%）。钢材产量下降对钢价有一定支撑，但限产幅度在预期之内，且下游需求持续偏弱，钢材价格大幅上涨受遏制。

铜、锌价格震荡偏弱，铝价小幅反弹。铜铝走势从6月中旬开始分化，过去两个月，上海铜下跌了0.4%，而上海铝上涨了6.3%。铝强铜弱已经持续一段时间，主要是供给约束的差异。铜价仍在震荡区间，海外持续不断的罢工为铜价提供支撑，美债实际利率反弹限制铜价上涨空间。铜的基本面正在经历供需紧平衡的拐点，加工费继续回升。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至63%分位，市场情绪维持中性偏乐观。

图4：铝强铜弱已经持续一段时间

资料来源：WIND，天风证券研究所

8月第2周，布伦特油价震荡偏弱，收于70.25美元/桶。Delta病毒传播加速，原油需求端的压力上升。8月第1周美国单周累积确诊病例超84万，再创今年1月以来的新高。页岩油供给恢复仍慢，8月6日当周美油产量回升10万桶至1130万桶/天，产能利用率与上周持平。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度继续维持在4%附近，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。

8月第2周，能化品指数、农产品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。

4、汇率：Taper渐近，人民币贬值压力上升

美国7月CPI同比仍处于13年来的高位。亚特兰大联储主席博斯蒂克、波士顿联储主席罗森格伦和堪萨斯城联储主席乔治都发表了相对鹰派的观点。部分联储票委们认为美国经济改善速度比预期更快，美联储正在接近削减购债规模的时点，通胀已经满足了政策开始收紧的一个关键标准。

Taper临近的预期渐强，美债利率延续上周反弹，周五受消费数据不及预期的拖累小幅回调。8月第2周，美元指数上涨0.26%。美元指数上升，叠加Delta病毒传播，风险偏好继续承压。伦敦现货黄金价格回升0.94%，收于1779.22美元。COMEX黄金非商业净多头持仓占比目前下降至30%历史分位，拥挤度不高。

美元兑人民币（在岸）窄幅震荡，收于6.48。人民币的短期交易拥挤度继续回升（23%），北向单周小幅净流入，全球资金流入与流出（周度）中国股票和债券金额基本持平，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，未来可能随美联储Taper临近而小幅贬值。

5、海外：美股涨业绩不涨估值

8月第2周，美债利率冲高回落，实际利率震荡偏弱，收于-1.08%，10Y盈亏平衡通胀预期与上周持平，10Y美债利率处在1.3%附近。美债期限溢价维持在41%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在11%和10%附近的历史低位。

7月以来，美股估值整体有所回落，盈利支撑美股走强：标普500上涨4%，其中估值贡献为-16%，盈利贡献为23%；纳斯达克上涨2%，其中估值贡献为-15%，盈利贡献为20%；道琼斯上涨3%，其中估值贡献为-10%，盈利贡献为15%。

密歇根大学消费者信心指数降至十年来最低水平。对经济复苏持续性的担忧是美股估值承压的主要原因，体现为市场风险偏好回落。在持续的低利率水平下，标普500和道琼斯的风险溢价继续小幅反弹（29%和20%分位），纳斯达克的风险溢价也有一定程度的回升（见图3）。

表1：7月以来，是盈利在支撑美股偏强的走势

资料来源：WIND，天风证券研究所