1、震荡之中，风格已悄然转换

历史规律看，高成交量下的震荡后，突破不是可能的选项。从市场特征看，当下类似于2021年2月初的情形。从2010年至今，有4次成交额连续5天以上高于万亿的时间，分别发生在2015年、2019年、2020年和2021年。其中仅2015年在成交额高涨的时候，指数出现明显突破并创历史最高，在其余的三个时间段，高成交额发生的区间、发生之后，指数都处于一个窄幅震荡的区间之中，并且持续时间较长：2019年3月初成交额连续5天破万亿后，以万得全A指数衡量，市场直到3月29日才形成突破；2020年7月初至8月中旬成交额一直维持在万亿高位，而市场在7月初快速上涨后就维持震荡直至年末；2021年年初成交额再次迈上万亿，万得全A震荡上行，直至春节后出现大幅回调；而自2021年7月6日以来，A股日成交额已经连续突破万亿，至今有26个交易日(其中仅7月20日成交额不足万亿，为9600亿)，这是A股市场日成交额破万亿维持时间最长的一次，而与高成交额形成对比的是市场点位却没有形成明显突破，以上证综指来看就维持在3300点至3550点之间震荡，区间首尾涨幅接近于0，以万得全A来看则是在5450-5800之间震荡，区间首尾涨幅不足3%。从成交额维持高位的时间来看，最接近本次的就是2020年7-8月和2021年1月-2月初春节前，但从市场表现来看，更为相似的是后者：市场震荡向上后快速大幅调整，并出现V型反弹，反弹后点位与下跌前相差不大。此外，我们也多次在周报及周度的资金报告中从交易结构的角度阐述了当前市场状态与2月初相近的原因，主要在于成交热度及拥挤度。

当下与2021年2月的另一个相似点是：再次出现中证500/1000跑赢创业板，且是由于两对指数相反运动造成的跑赢，从历史上看持续时间可能较长。历史上中证500/1000跑赢创业板指且发生背离的次数一共10次，其中90天以上的一共有3次，其余几次跑赢时间都在一个月以上(除2020年8月)，而本次出现跑赢(7月6日)至今也已经超过1个月。从跑赢并发生背离的长阶段总结经验来看，一般都处于货币条件开始偏紧(M2持续下行，1年期国债到期收益率中枢抬升)，而信用先收再扩(贷款余额同比或社融存量同比先下行后重新上行)，除了2014年下半年到2015年年初以外，其他两个阶段经济均处于复苏/复苏后期到过热的阶段，与当下的环境也较为相似。这意味着即使是成长风格的投资者，也在逐步地根据基本面的变化转换方向。我们统计了历史上发生过类似场景的时间段共有10次，创业板调整的平均幅度为7%，时间都基本上在1个月以上；从风格来看，表现更好的是金融、稳定及周期。

尽管2季度以来以创业板为代表的成长股经历快速反弹，但仍未扭转周期风格的强势，此时成长的“天花板”在接近。自3月末的低点，创业板指至今已上涨25%，周期风格指数也上涨了26%，两类风格旗鼓相当，其中煤炭、钢铁、有色仍表现不俗，涨幅分别为30%、35%、55%。其实成长风格只是2021年阶段性占据主导，而近期成长风格又已经不如6月份时一般强势：6月份在美国公布超预期的非农就业数据后，通胀预期上行，全球流动性收紧的预期开始演绎，但成长风格却反而依旧领涨；而在8月9日我国公布超预期的PPI数据、8月11日美国公布了高位震荡的通胀数据后，成长股却出现了大幅的回调。

这种由强到弱的市场表现可能反映了几个事实：第一，基本面上指示的是经济确实有其韧性，很难快速过渡进入衰退阶段，而海内外流动性趋紧是必经的过程，分歧的只是节奏和路径上的不确定性；第二，对成长股所在景气赛道的定价最后的“锚”已被突破。我们计算了全球市场中新能源车企市值占整车企业市值的比值，当前在42%，而国内已经达到了39.5%，这一市值渗透率已经与海外接近追平，从中美两个市场中新能源车相关的ETF也能够看出，美国市场的新能源车ETF在2020年快速上涨，进入2021年涨幅缩小，而我国新能源车相关的ETF涨幅则在快速赶上，两个市场的差距在缩小，国内两年累计涨幅部分已超过海外，光伏也同样如此；第三，作为佐证的是，北上资金中不论是交易盘还是配置盘都在流出电力设备及新能源行业，对北上重仓股宁德时代两类投资者均在本周(8月9日-8月13日)净流出，分别流出4.4亿和1.5亿，北上资金对于电力设备新能源行业改变了1月以来无论市场涨跌均在买入的态度。

我们的认知是：全球新能源对于未来的定价临近阶段性天花板，需要时间进行消化，国内市场2021年以来的大幅涨幅有对“全球共识”的滞后定价，而已经接近尾声。

2、关注变化，市场的调整难言结束

近期被讨论不少的问题是政策的严监管开始发挥效力，教育股的市场环境因政策出现明显改变，而对游戏、储能等领域也不断有政策层面的“降温”，市场在同一时间发生的调整被理解为一种政策冲击，但“冲击”往往指的是一次性的作用，随后便会回到冲击前的状态，这会让投资者忽视隐含的风险，我们需要提醒的是市场正处于高波动率的状态，而基本面的环境可能支持调整继续。我们在上周的周报中已经提示过市场的波动在放大，与此同时部分的赛道(以“宁组合”为代表)目前处于交易较为拥挤、做多情绪较高、预测波动率接近前高的水平，当然这只能指示现在处于一个“不那么健康”的状态，而非一定会下跌，这一状态在本周(8月9日至8月13日)依然是持续的。

基本面上，我们看到创业板此轮的调整伴随着美国实际利率的反弹，这与2月初的情形是相似的，当下创业板的调整可能比此前的“政策冲击”更受到了宏观场景的驱动，尽管波动低于此前，但持续性可能强于政策冲击，原因是：即使市场对美国经济存在分歧，但目前多种数据，例如比预期中更为“粘性”的通胀，已经说明必须由宽松来托底的经济孱弱阶段已经在逐渐过去，即使在疫情仍蔓延的情况下，美国的就业及服务业仍在稳步复苏，很难再期待实际利率继续下探。此外，我们也发现美元兑人民币的汇率在近期也出现趋势性反弹，这一趋势与全球资本流出新兴市场相关，这可能恰好与“政策冲击”后定价逻辑的转变形成共振。

需要关注的是，8月份的两个重要时点将出现促使主流赛道调整的催化：8月19日美联储将公布议息会议纪要，8月26-8月28日的杰克逊霍尔全球央行议会也是市场关注的焦点，在这两个重磅会议中大概率涉及“Taper”相关的货币政策决定，尽管缩减的路径将大概率存在反复，但对于本已较为拥挤和敏感的高估值赛道而言，新的变化未必是好事情。

3、PPI上行是当下环境中唯一在“向上”的力量

近10个交易日以来，中上游周期股开始被市场广泛定价，2021年以来的强势开始重新回归。当下投资者多有困惑，我们认为核心逻辑主要如下：

其一，在能源转型过程中，市场曾以线性的“终局思维”下认为行业最终将走向衰落，因此也不愿意对当期的盈利弹性进行定价。对于周期行业长期发展的问题，我们已经用多篇周报和专题报告来进行过了分析，总结来说：从历史上来看，能源转型中传统事物既不会在短期内被快速替代，在“终局”中也有一席之地。由于原有需求变化的缓慢和在新行业建设中对传统行业带来的新增需求导致了对于传统周期性行业需求出现阶段性上升，但由于此时传统领域的资本开支已经被对“未来”的认知，加上碳中和的限制，最后的结果就是在相当长的时间内传统行业的经营者将迎来产品价格的上升和毛利率的提升。传统行业由此具备的价值回归甚至是成长性重估的基础。

其二，市场对短期中的经济的分歧和对业绩持续性的担忧态度。但对于未来的担忧，我们认为即将迎来转变。社融正在逐步见底，7月份的社融数据低于预期，而其中最为明显的拖累项就是政府债券的少增，结合“730”政治局会议表述，专项债有望加快发行，财政更加积极有为，社融增速的底部或已在接近，唯一不确定的拐点到来的时点。顺周期投资的逻辑整体处于大的右侧，现实的左侧，需要把握其中的结构。

结构的答案在当下环境中：二季度产能利用率达到历史高位、周期股盈利也处于较高区间，而在7月份在“保价稳供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高点。积极的财政政策所带来的新增需求拉动还需要时间，但PPI上行是宏观中较为确定可以把握的机遇，“涨价”与短缺逻辑是当下周期股行情的关键脉络。

4、注意风险，调整方向

与部分投资者所认为的一次性“政策冲击”不同，市场调整背后还有基本面的变化，在全球实际利率重新抬升后，伴随结构性拥挤的赛道，任何事件的冲击都让市场波动的放大在所难免，此时策略难以是趋势性的，全市场可能不存在系统性风险，但以创业板为代表的指数风险不得不防，我们认为如果创业板出现了20%以上的回撤，将是重新的布局机会。

未来新的机遇也正在孕育，对于周期而言，长期的逻辑正在逐步被认知，短期的盈利正在迎来驱动，周期行业正从“现实强劲但预期下行”走向“现实韧性但预期改善”的定价区间中。此时我们认为配置方向：第一是供给约束同时伴随需求预期回升的中上游资源品与原材料：有色金属(铜、铝)、煤炭、化工(纯碱、化纤)、钢铁；第二是在已经具有较高估值修复空间，同时基本面出现了积极变化的：房地产、银行、建筑。

5、风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松。