缺乏消费驱动  铜价上下两难

在类滞胀环境下，铜消费大概率是会回落的，但是由于中美两国不急于收紧货币，流动性宽松带来的投资需求不会很快退潮，从而使得铜价在短期还会呈现高位振荡，上下两难。

7月下旬，大宗商品再度出现一波普涨行情，铜价也不例外。我们并不认为7月下旬的涨势重启是由需求扩张驱动的，反而认为是在全球经济增长乏力的情况下，中美两国实际利率回落带来的估值抬升和投资需求卷土重来的结果。

然而，7月份中国制造业PMI继续回落、美国新冠疫情再度恶化和耐用品订单增速放缓进一步验证了全球经济再次走下坡路。然而，美国通胀高企和中国PPI居高不下，制约了货币政策腾挪的空间。从微观层面来看，随着铜价反弹，下游消费再度受到抑制。而近期市场传闻必和必拓遭遇罢工威胁，可能对市场有一定的扰动，但铜走势取决于需求和流动性，供应恢复的大趋势不会发生变化。

经济前景转弱，消费未见明显扩张

美国方面，美国6月耐用品订单大幅不及预期，环比仅增长0.8%，预期2.2%，前值2.3%。另外，从存货来看，制造业基本上完成补库，尤其是汽车行业存货同比增速创下近几年的高点。6月美国汽车及零部件存货同比增速创下有记录以来的最高水平，达到17.68%，美国汽车行业即将进入去库存阶段。

中国方面，从工业产出和利润来看，原材料价格暴涨凸显上游利润聚集、中下游受挤压的结构扭曲特征，这可能导致未来制造业投资增速继续放缓。先行指标中采制造业PMI在7月份继续放缓至50.4，尽管还处于扩张势头，但是扩张速度放缓。其中，我们看到7月制造业新订单和新出口订单还在下滑，而7月产成品库存指数上升，但是原材料库存指数下滑，这意味着中国制造业进入被动补库阶段，即将进入主动去库存阶段。从历史经验来看，在主动去库存阶段，铜价往往是下跌的。

从微观层面来看，7月中上旬铜价回落一度刺激下游阶段性补库，但是在7月下旬铜价再度反弹之后，下游采购受到抑制。

目前国内铜消费主要在电力、房地产、交通运输、家电和轻工业。如果以铜材作为下游消费领域，那么电力电缆耗铜量最大，其次是铜管，最后是铜板带箔。当前，电力电缆、铜管消费增速是很低的，增速较高的主要是锂电池电解铜箔。

从铜杆来看，我们用铜杆加工费衡量下游消费情况。在铜价大幅攀升并突破70000元/吨大关后，铜杆下游消费商采购就减少。7月26日8mm铜杆加工费上涨至650—850元/吨，之后就一直有价无市，部分铜杆企业销售下滑了50%。另外，据我们调研，上半年陆上风电抢装情况已经明显减少，而风电是今年铜消费的一个增长点。

货币收紧担忧缓和，铜价抗跌

美联储发布7月利率决议，FOMC投票一致决定维持联邦基金利率目标区间在0—0.25%不变，维持超额准备金利率（IOER）在0.15%不变，维持贴现利率在0.25%不变，符合预期。我们认为，在美国经济复苏势头放缓、全球Delta变异病毒蔓延等情况下，美元长端利率下行，伴随美国通胀高企，美元短期实际利率下行和美元指数高位回落都会刺激铜价短期冲高。

罢工风险增加，但不影响供应恢复势头

7月31日，Escondida铜矿工会在声明中表示，其2164名成员（占投票人数的99.5%）选择拒绝必和必拓集团提出的有关薪资要求的最终合同，这导致Escondida铜矿工人罢工风险攀升。必和必拓持有Escondida铜矿57.5%的股权，2017年一季度Escondida铜矿罢工一度导致必和必拓铜矿产量同比下降61.4%。

然而，我们认为铜矿罢工对铜供应恢复的趋势影响不大。一方面，2017年一季度铜价冲高回落，原因在于其他铜矿增产，2017年一季度全球铜矿产量实际减产幅度只有2.8%。另一方面，随着铜价高企，2020年推迟投产的铜矿项目有望在2021年和2020年投产。目前全球铜矿供应明显增加，截至7月30日，中国进口25%铜精矿现货加工费升至52—57美元/吨。

总体来看，我们认为在类滞胀环境下，铜的消费大概率是会回落的，但是由于中美两国货币不急于收紧，流动性宽松带来的投资需求不会很快退潮，从而使得铜价在短期还会呈现高位振荡，上下两难。铜矿罢工风险带来的只是短期扰动，铜矿供应恢复增长的趋势不会逆转。