股指上行空间有限

综合股市的估值和盈利，未来股市全面上涨的概率较低，大概率继续呈现结构性行情。从风格来看，未来2—3个月中小盘相对于大盘蓝筹股继续占优。由于业绩的下滑以及估值偏高，上证50指数上方的阻力依然较大。

在7月9日央行宣布降准后，股指走势偏强，但分化十分严重。沪深300和上证50指数仍在低位振荡，中证500指数突破6月底的高点。在没有重大资本市场政策的背景下，未来股市的走势则取决于盈利和估值的预期。我们认为，在估值高位且企业盈利预期回落的影响下，股市上涨的动能不足，未来依然是结构化行情，全市场单边上涨的概率不大。

驱动估值上行的因素不明显

当前市场的估值处于较高水平，除了中证500指数的市盈率处于50分位以下，上证50和沪深300都处于75的分位以上。而中小指数的估值水平较低，主要跟盈利大幅上升有关。我们认为，影响估值的因素主要有以下几个方面：

一是整体资金面的宽松情况。当前市场的资金面相对宽松，7月以后央行降准将明显提升银行资金的供给能力，从而驱使回购利率的回落。但从7月MLF的操作量低于市场预期水平来看，央行没有向市场投放大量流动性的趋向，降准只是对冲未来大量到期的MLF。从当前资金利率水平以及未来央行整体维持平稳操作来看，料资金利率下行的空间也有限，市场资金驱动估值上行不明显。

二是进入6月以后，北向资金一直维持在稳定的水平，累计总流入大体维持在1.42万亿元的水平。与之相对应的是，南向资金处于小幅净流出阶段。随着美国通胀水平的回升，市场对于美联储的taper操作预期加强，美元将逐步走强，可能会引起资金从新兴市场回流美国。因此，对于未来外资的流出持谨慎态度，特别要警惕资金回落导致的外资投入我国权益市场资金的萎缩。

三是公募基金发行的份额也在下降。一季度公募基金共发行股票型基金7亿份左右，相比2020年一季度大幅回落50%。在赚钱效应较差的市场中，投资者也是保持相对谨慎的态度。我们预计今年三、四季度公募基金的增量资金增长有限。

因此，从股票市场未来的资金供给以及当前偏高的股市估值来看，股指估值难以上升，估值水平预期使得股指难有较大上涨的空间。

上市公司阶段性高盈利增长或已经过去

图为三大指数的净利润增长情况

得益于国内疫情高峰后经济的快速回升，企业的盈利也快速恢复，当前的企业盈利处于近四年来最好的状态。从上市公司盈利数据来看，中证500在一季度盈利增长超过120%，两年平均的增长也超过了40%，沪深300两年盈利的复合增长也有12%以上，仅上证50的增长为-9%，为负增长。从工业企业利润来看，5月工业企业利润增长率为83%，两年的复合增长也达到30%以上。企业盈利能力的快速提升主要是两个方面的因素：第一，经济的快速恢复带动了全社会产品需求的回升，进而提升了企业的销售能力；第二，由于大宗商品价格大幅上涨，中上游企业的利润出现爆发式增长，从而带动了整体上市公司盈利能力的上升。

但是，未来上市公司盈利的前景我们持谨慎态度。这是由于两方面的原因：

一方面，经济增速回落。主要体现在“出口替代”效应递减下出口增速逐步回归正常、消费复苏的步伐较慢、房地产以及基建的投资增速未来下行的概率较大。PMI指数自2020年11月见顶后一直处于回落的态势，出口指数下行的趋势更为明显，显示未来出口不容乐观。当前制造业增长的势头较好，但在库存较好、高价格以及中下游需求不足的影响下，制造业投资增长有放缓的风险。

另一方面，大宗商品价格上涨侵蚀中下行业的利润。大宗商品价格持续上涨直接导致了PPI的跳涨，但PPI上行的速度非常缓慢，这就导致了PPI与CPI的剪刀差缺口不断扩大，而这一指标正是制造业盈利能力的先行指标。中下游企业由于成本的快速上升，加大了资金压力，在产品价格变化不大的背景下，企业的盈利能力快速受到侵蚀，同时也会制约供给的增加。我们也看到，由于国务院对大宗商品价格的上涨容忍度在降低，在打击投机力度加强和保供应的推动下，大宗商品价格上涨空间也变得有限，这将导致中上游行业企业盈利能力增长速度的回落。

因此，综合股市的估值和盈利，未来股市全面上涨的概率较低，大概率继续呈现结构性行情。从中小盘的运行周期来看，上升周期大致经历2年半的时间，接下来将有2.5—3年的下行周期。这轮创业板指数自2019年2月见底以来已经经历了接近2.5年的上涨周期。从周期角度来看，创业板见顶的时间越来越近，我们预计在今年四季度见顶概率较大。从风格来看，未来2—3个月中小盘相对于大盘蓝筹股继续占优。由于业绩的下滑以及估值偏高，上证50指数上方的阻力依然较大。风格套利依然可以选择多IC空IH来进行操作。