在宽信用传导路径没有疏通之前，信贷增速有限，大量资金只能配置债券，只要流动性继续边际宽松，债市就有机会。

近一周以来，债市的主要交易逻辑均围绕降准展开，投资者情绪高涨，市场甚至开始提前交易降息预期。周四，受全面降准正式落地、二季度GDP数据公布、MLF到期等消息影响，期债出现了明显回调。

降准超出市场预期

降低法定存款准备金率有着非常重要的信号意义。2020年3月以后，央行没有再启动降准，本次全面降准，从近几日债市的表现来看，市场已经默认了流动性投放的信号。如果从定性的角度来看，本次降准是对冲式的，宏观上是为了应对未来经济下行的压力以及便利实体经济融资，微观上是为了对冲下半年大量到期的MLF和潜在的地方债发行压力。

从国内经济的角度来看，虽然周四公布的经济数据超出市场预期，但自国内疫情缓和之后，宏观数据就呈现出口好、消费弱、投资一般的特征。从中期角度来看，消费疲弱，中小企业面临的困难都是实际存在的，且不是短期就能改善的问题，在目前通胀即将见顶的状况下，下半年流动性边际宽松格局大概率是会继续维持的。

央行续作MLF

周四，全面降准落地。考虑到目前正值税期高峰等因素，金融机构对中长期资金仍有一定需求，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展了1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作，利率均维持不变。从2019年LPR改革后，MLF操作并没有缺席过，因而周四央行续作并未出乎意料。对于市场一直讨论的降准后是否会降息的问题，也是近期交易的重点。

市场预期利率降息的主要原因在于，目前政策的导向就是要降低市场融资成本。降准后，短期内MLF利率调整的可能性偏小，主要关注银行是否会让利，也就是LPR利率是否会主动下调。若本次LPR利率没有下调，后期想要带动企业融资成本下行，还是要回到对MLF利率的调节上。周四MLF少量续作，利息维持不变，短期对市场是利空，但中长期来看，也给市场行情的延续留下了空间。

地方债是否会加速发行

在市场边际宽松格局基本成立的状况下，对债券市场走势影响最大的因素是宽货币是否会快速传导至宽信用端，从紧信用转向宽信用，这个拐点阶段对于利率的冲击最大。历史上比较经典的例子就是2018年降准后，市场很快开始交易宽信用逻辑，在此阶段，债市受到了比较明显的打击，而宽信用落地的标志性事件是地方专项债供给明显放量。同样，今年市场有一个比较明显的特征，上半年地方债供给明显低于预期，市场对于下半年地方债集中供给的担忧也是比较大的。

但考虑到当下的信用环境，政策对于专项债发行的门槛有所提高，降低了为了加速发行而不顾项目本身的可能性。因而，结合当前政策取向，地方债突然加速发行的理由并不充分。事实上，宽货币向宽信用的转换往往不是一蹴而就的，在宽信用传导路径没有疏通之前，信贷增速有限，大量资金只能配置债券，因此只要流动性继续边际宽松，债市就有机会。

总体来看，市场边际宽松的格局基本确立。目前金融数据结构有待考证，在目前的信用环境下，我们认为，地方政府债暂时不会触发市场向宽信用逻辑传导，在宽信用传导路径没有疏通之前，债市还有机会。短期市场情绪较为高涨，利率较前期快速下行，在短期利好出尽的状况下，消息面的一点利空就容易触发债市的回调，对于投资者来说，债市运行的逻辑没有发生变化，可在回调时把握买入机会。