进入7月上旬以来，受外需连续走弱导致通胀确认拐点、国常会再提降准、央行落地降准引发政策再度转松预期增强以及利率债供给压力有限等影响，国债期货大幅走高，不断创阶段新高。后期看，外需连续走弱，内需不振，经济增长压力不断加大。央行超预期的降准或预示着货币政策节奏已经发生转变，政策重心或已由防通胀转向稳增长。未来资金面无忧背景下，债市将重回基本面主导，中期债市依旧看涨。

央行超预期降准，流动性易松难紧，助力债市走高。继7月7日国常会决定“适时运用降准等货币政策工具”后，仅间隔两天央行即宣布降准。本次疫情导致的经济修复在今年一季度已经见顶，经济自4月开始出现边际转弱，尤其是6月PMI数据再次印证经济走弱，地产、外需持续走弱，叠加三季度开始利率债供给增加，后续政策易松难紧，但是出现降准超出了市场预期。此外，随着经济动能以及外需自4月开始连续走弱，降准或预示即将公布的二季度GDP不如预期。

后续降准仍值得期待。2021年上半年国内经济冲高回落，短期内并无断崖式下行风险，但是仍有远忧。美联储三季度可能宣布Taper，将扰动全球市场。目前结构性通胀也对中下游企业，特别是小微企业的利润形成一定挤压，基本面有恶化的风险。尤其是之前对经济有明显拉动作用的出口，已经出现连续三个月下行的局面。随着外需大概率走弱、地产大概率走弱、内需依旧不振、利率债供给高峰未至，下半年经济增长压力只增不减。此外，今年还有超过4万亿元MLF到期。如果央行希望降低银行成本，进而降低贷款利率，惠及实体经济，那么需要采取更多降准的方式来置换MLF到期。因此，后续进一步降准值得期待。

通胀高点确认，核心CPI印证内需相对疲弱。最新6月CPI整体仍呈现分化情况，拖累项依旧是食品分项中的猪肉价格，而支撑项仍主要来自非食品项。整体看，CPI年内首次回调、低于市场预期，一是猪价压制仍显著，二是疫情反复对服务业影响大，三是核心CPI环比转负，上行动力不足。这表明内需依旧疲弱，而外需开始放缓。2021年以来，原先滞后上涨的核心CPI开始逐渐修复，但仍显示整体终端需求并未出现大的波动，依然比去年四季度水平还要低。终端消费在积极恢复，但总需求还未有过热迹象。目前通胀压力主要是上游成本问题，属于输入性通胀或者是结构性通胀。

金融数据超预期背后，仍有隐忧。单单从数据上来看，6月社融数据明显超出市场预期，呈现出“总量上行，结构向好”的局面，具体表现在企业中长贷的超季节性上行、居民中长贷继续向季节性回归、非标融资持续压降等方面。但从经济数据的角度来看，6月生产端和需求端都不算强。从生产端来看，6月PMI生产指数环比下行0.8个百分点至51.9%，读数滑落至疫情以来的最低水准，或指向国内工业生产扩张速度边际放缓。从需求端来看，虽然PMI新订单指数整体环比小幅上行0.2个百分点至51.5%，但PMI新出口订单指数继续下行0.2个百分点至48.1%。需求端可能处于内需缓慢修复，但外需持续走弱的格局。之前较强的外需也有边际走弱的迹象。6月较为疲软的经济数据与整体强劲的金融数据出现了明显背离。

6月新增表内外票据融资共2527亿元，其中表内新增2747亿元，而表外继续减少200亿元。表内票据融资同比大幅高增，或反映部分银行在6月贷款额度充裕，临近年中业务考核，而优质中长期贷款项目有限的情况下，为了冲量而加大了对中小企业的开票和贴现力度，前置了部分票据融资。从需求看，这样的贷款高增并非表明实体信贷需求十分强劲。考虑到近期通胀上行、企业交易所需的短期资金可能还有所上升，在这种背景下M1增速仍在下降，可能反映出实体经济在高成本下面临压力。