近期债市整体来说呈现振荡走势。一方面是由于资金面的稳定。即使在流动性偏紧的跨月时点，市场也并没有表现出太大的担忧，这很大程度要归功于央行打出的“组合拳”，极大程度稳定了市场流动性预期。另一方面是因为当前处于数据真空期，基本面方面仅有6月PMI这一较为重要的数据公布，市场缺少增量信息。多空博弈之下，双方似乎都没有足够有说服力的逻辑来掌握市场的主导权，振荡格局短期内可能会延续。那么，未来打破局面的因素会是什么？站在当前时点，作为市场参与者又能做些什么呢？

市场关注下半年专项债供给压力。在我们此前的研究成果中也曾指出，二季度债券市场基本围绕着流动性预期的变动演绎。而6月以后央行先是通过主管媒体发声，表示市场不需要对流动性的充裕程度过度担心，起到稳定情绪的作用。接着在临近季末的时点时隔三个月重启公开市场净投放，用行动证明其维护资金面平稳的决心。尽管由于银行考核等原因，银行间与交易所资金利差一度拉大到150bp左右的水平，但考核窗口过去之后资金价格迅速回归中枢水平，对市场的冲击相当有限。短期担忧不再，市场将目光转向更长的时间维度。整个2021年上半年，新增地方专项债发行量占全年限额比重不超过30%，剩余发行任务较为艰巨。具体来看，上半年新增专项债发行总量约1.01万亿元，根据目前已经下达的全年34676亿元的额度来看，下半年待发行额度接近2.5万亿元。即便延期到年底发完，每月平均发行量也在4000亿元以上，较近几年的平均水准几乎翻了一倍。更何况从往年的发行情况来看，大部分额度仍集中在三季度发行完毕，也就是说届时供给端的压力可能会比想象中要更大。此外，近期财政部发行《地方政府专项债全项目资金绩效管理办法》，明确将对专项债实施事前绩效评估、对绩效目标管理等环节进行评估，而评估结果也将作为分配专项债务限额的调整因素。这在推动债券资金使用效率的同时，也会影响到未来专项债申报和发行难度，可能会对后续专项债的发行节奏产生一定影响。

图为短期内流动性充裕

油价尚未引起通胀预期变动。大宗商品市场方面，近期由于OPEC+并未对增产协议达成一致以及OPEC+会议被取消，原油价格持续飙升。7月6日盘中，布伦特原油价格最高升至77.84，为两年以来的最高位。随着油价上涨，市场对于通胀的关注有所回升。但我们认为目前油价的波动尚未引起通胀预期的明显变化，对于债市来说更多是短期情绪上的扰动：一方面美债收益率不涨反跌，已经回落至1.4%以下，另一方面十年期美债与TIPS（通胀指数国债）利差所表征的通胀预期也并没有发生明显变化，与6月底时水平基本一致。但这只是从目前数据观测情况所得出的结论，并不意味着后续通胀预期会一直保持稳定。恰恰相反的是，我们认为债券市场对于通胀问题在一定程度上有所忽视。尽管目前通胀情况依旧可控，但如果回顾今年以来监管层对于通胀的表述，可以发现其对于通胀问题的重视程度在逐渐提升。一季度货币政策执行报告中对于通胀问题的描述为“输入型通胀的风险整体可控”，而6月上海陆家嘴论坛上，央行领导的描述转变为“对于通胀是否能长期持续下去，存在着巨大分歧……对于来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。债市方面，一直以来对于这方面有所忽视，假如后续通胀继续发酵，可能会成为风险点。

长端利率振荡不改，关注做平曲线机会。近两周债市整体维持的振荡走势，十年期国债收益率围绕3.1%波动，主线逻辑尚未明晰之前，趋势性机会不大。但期限利差的潜在机会值得关注：十年与一年期国债利率两周之内上行近10个bp，收益率曲线陡峭化，在长端表现稳定的情况下，主要变量来自短端收益率的明显回落。这与流动性水平充裕有关，月初银行间隔夜质押回购基本在1.6%附近，7天期也一度降至2%以下。但随着公开市场持续净回笼，近两个交易日资金面已经明显收缩，收益率曲线或走平。