7月上旬，国际黄金价格一度出现了和美元指数同涨的罕见特征，这是否意味着美联储未来货币紧缩，强势美元对黄金价格的压制作用消失了呢？笔者认为，黄金和美元同涨是特定情况下的产物，并不能持续很久，未来美元和黄金的负相关关系会得到修复。

为何黄金和美元同涨

首先，美元指数尽管在7月上旬维持涨势，但是涨势明显趋缓，甚至在7月2日出现了较大幅度的下滑，整体上涨幅不大，这意味着黄金上涨并不完全对应着强势的美元。近期美元回撤主要由以下几个因素导致的：

一是6月经济指标显示，美国经济复苏势头有所放缓。一方面，经济先行指标制造业PMI在6月有所回落。美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，6月的美国制造业采购经理人指数从上月的61.2下跌至60.6，该数据低于此前市场预期的60.9。新订单分项以及订单积压指数在创下阶段性高位之后出现下降，物价指数依然处于高位，就业指数则在连续6个月处于扩张之后跌破50的荣枯线。另一方面，美国制造业补库力度开始减弱。从美国库存指标来看，4月，美国制造业存货同比增速已经升至5.5%，回到2013年以来的高点，存货调整基本结束。另外，截至2021年4月末，除了零售商库存同比依旧是负增长之外，美国制造商和批发商的库存同比增速分别升至3.6%和5.2%，恢复到疫情前水平。

二是欧洲经济复苏势头在近期强于美国，由于欧元占美元指数的比重较大，欧元兑美元走强会导致美元指数短期回落。我们通过花旗经济意外指数可以看出，美国和欧洲花旗经济意外指数差值在6月下旬至7月初明显回落。由于美元汇率与美欧经济强弱关系密切，美国经济复苏相对强度下降带动了美元汇率冲高回落。

图为美国10年期TIPS收益率与COMEX黄金收盘价对比

从先行指标制造业PMI来看，随着疫情限制解除，经济恢复加速，欧元区6月制造业PMI终值创历史新高。数据显示，欧元区6月制造业PMI终值为63.4，超市场预期的63.1，高于前值（初值）63.1，为历史最高水平。另外，欧元区6月经济景气指数录得117.9，高于预期116.5，前值114.5，达到21年来的高点；6月工业景气指数录得12.7，略高于预期12.3，前值11.5，创2000年9月以来新高；6月服务业景气指数录得17.9，高于预期14.8，前值11.3。

其次，美债收益率回落，美元实际利率在6月底至7月初有所下滑，这降低了持有黄金的机会成本，带动黄金ETF持仓量回升。数据显示，截至7月2日，衡量美元实际利率的TIPS收益率回落至-0.89%，在4—5月一度升至-0.6%左右。

最后，美国通胀预期回落使得市场不相信美联储会很快收紧货币或释放削减QE的信号。一方面随着海外疫情得到控制，欧美供应链逐步恢复，使得供应紧张驱动的大宗商品价格涨势趋缓；另一方面美国楼市降温也带动美国通胀预期降温。另外，拜登政府通过修复与欧洲、中国的关系来改善全球供应，并与伊朗重启谈判等措施改善全球供应，这在一定程度上降低了市场通胀预期。

中期美元利率和汇率走强限制黄金反弹空间

我们并不认为美元涨势会止步，且我们认为美国通胀压力不一定会继续加大，但是通胀水平大概率在下半年维持高位，再加上美国就业市场持续改善，美联储三季度削减QE的可能性依旧很高，美元名义利率会再度反弹，在通胀高位的情况下，美元实际利率还是会缓慢抬升，使得黄金上涨空间不大。

美国就业市场会持续改善。美国劳工部数据显示，美国6月非农新增就业人数增长85.0万人，远超市场预期的72万人，5月非农新增就业人数从55.9万人上修至58.3万人，4月非农新增就业人数从27.8万人下修至26.9万人。失业救济金停发、疫苗接种推进、非农部门薪资增长是就业市场持续改善的主要原因。

另外，美元短期流动性泛滥导致美联储逆回购不断创新高，未来美联储不得不通过削减QE来降低流动性过剩的压力。短期来看，美国债务上限将于8月1日恢复，国会还没有明确的计划提高债务上限，意味着美国财政部本月需要大幅降低现金余额，国库券发行可能会随之减少，财政部通过TGA账户释放的流动性导致美债收益率受到压制。但是从历史经验来看，美国债务上限问题往往会在最后时刻解决，美国财政部释放流动性会在8月减少，这将是美联储削减QE之外的流动性回收的措施，届时美债收益率将重新攀升。

因此，笔者认为短期美元名义利率受流动性泛滥的压制而处于低位，这是黄金短期存在反弹的基础。再考虑到美元汇率因美国经济复苏势头减弱而回落，导致黄金迎来反弹的机会。但是从中期逻辑来看，美联储就业市场改善、全民免疫到来、通胀压力处于高位和制造业补库结束，美元实际利率上行概率较大，投资者可以运用芝商所旗下的上海金（美元）期货和上海金（离岸人民币）期货作风险部署和捕捉交易机会。

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