收益率向下突破难度较大

资金面相对充裕的局面已经结束，未来阶段性资金紧张会影响债市，重点关注资金面边际变化。

自上周五债市开启一波强势反弹，短短五个工作日T2109上涨近0.8元。那么本轮反弹的原因是什么？未来能否持续呢？

三因素助力反弹

债市上一波调整始于5月底，主要原因是地方债发行加速导致的资金面整体收敛，市场预期发生了改变。同时大宗商品价格反弹带动通胀预期升温，加重了市场的悲观情绪。

近期情况发生了转变，一方面，上周经济数据密集发布，数据整体偏弱，虽然数据出炉之后市场反响平平，但基本面走弱决定了利率反弹的上限。美联储议息决议偏鹰，全球通胀预期回落，美债收益率止升回落，国内货币收紧的必要性和迫切性进一步下降。另一方面，存款利率改革使得1年期以上存款利率下降，加上周末官媒发文称“流动性合理充裕并不是空话”，市场对流动性担忧有所缓解。债市开启本轮反弹。

经济恢复速度放缓

1—5月，全国固定资产投资（不含农户）193917亿元，同比增长15.4%；比2019年1—5月增长8.5%，两年平均增长4.2%。整体表现不及预期。地产方面，新开工大幅下滑，两年平均增速转负，土地购置面积和土地成交价款均转负，都预示着房地产投资的见顶回落。但从房地产销售和开发资金来源来看，目前房地产韧性仍在，预计房地产投资回落的速度不会太快。今年地方专项债发行节奏后置是基建增速放缓的主要原因，后续随着专项债资金逐步落地到具体项目，有望助力基建，但当前地方隐性债务管控趋严、逆周期托底力度减弱，基建恐难有亮眼表现。当前海外需求旺盛是制造业加快恢复的一大助力，未来随着发达国家供给修复，海外带来的助力将逐渐消退，制造业增长将更加依赖内需。整体来看，经济继续保持复苏态势，但在逆周期支持政策逐渐退潮的当下，经济复苏步伐将逐渐放缓。

5月社零两年平均增速为4.52%，增速有所回升，但较疫情前的同期增速仍有较大差距。目前餐饮服务类成为消费新的增长点，但尚未恢复至疫情前水平。另外，近期汽车芯片短缺导致汽车销售增速放缓，未来若汽车缺芯问题缓解，对消费将有较大帮助。此外，我国就业形势和居民收入均有一定改善，但居民收入明显低于GDP增速，疫情反复使得居民消费倾向很低。后续随着疫苗接种率不断增加和一系列促消费政策出台，有利于提升居民的消费意愿。但收入偏低仍是制约消费增长的长期因素，国内疫情的区域性反弹也会带来一定影响。

资金利率波动加大

目前通胀降温，经济复苏放缓，地方债发行提速，货币政策不太可能转向。但在货币中性的情况下，供给压力导致的资金缺口较大，央行会否及时给予流动性支持是市场主要的分歧点。上半年是供需双弱形势下的资金面超稳，随着地方债加速发行，资金需求明显增加，资金波动加大已是必然。另外，上半年“稳货币+紧信用”孕育了小债牛，但考虑到政府债供给增加，企业债融资触底反弹，“紧信用”局面或有所转变。此外，近期的存款利率定价方式调整一定程度上推动了近期反弹，这会小幅降低1年期以上存款利率，增加中长端债券的吸引力。整体来看，资金面相对充裕的局面已经结束，未来阶段性资金紧张会影响债市，重点关注资金面边际变化。

目前基本面增速回落对于利率的支撑作用明显，利率调整上有顶。税期过后资金利率明显回落也基本印证了央行“保持流动性合理充裕”的立场。在通胀压力缓解之后，债市目前仅有的利空就是地方债加速发行，而若是供给高发并未带来资金短缺，那么利空就非常有限了，短期债市反弹有望继续。

考虑到美联储偏鹰、汇率小幅贬值，外资流入速度预计放缓，加上货币政策并无进一步宽松的可能性，收益率向下突破难度较大，短期10年国债收益率预计在3.0%—3.15%窄幅振荡。