目前北半球食糖生产大体结束，泰国、欧盟、俄罗斯减产导致国际食糖可出口量大幅下降，中美洲产量不及预期可出口糖已不多，国际食糖贸易流供应严重依赖进入新榨季生产的南半球来满足。处于南半球的南巴西为全球最大产糖区和出口区，其甘蔗可在产糖和乙醇之间灵活转换，这增加了食糖产量的不确定性。在南巴西长期干旱导致甘蔗减产背景下，南巴西动态对国际糖市影响加剧。

南巴西甘蔗及糖减产担忧延续

南巴西的榨季生产期为当年的4月至次年的3月，7月至9月为榨季生产高峰期，11月到12月陆续收榨。去年9月以来，南巴西降雨持续偏少，截至5月底，蔗区降雨偏低13%—34%，其中最大产区圣保罗偏低28%。巴西政府在巴西的五个州发布6月至9月期间的供水紧急警报，预测这一时期的雨量很少，这是巴西的气象预测111年来首次出现此类性质的警报，而这几个区恰恰为甘蔗主产区，进一步增加了市场对于南巴西甘蔗减产的担忧。

实际上，早在去年四季度，媒体即报道南巴西干旱导致部分宿根蔗无法翻种、部分蔗区出现火灾，但直至今年4月，南巴西长期干旱导致甘蔗长势差才被市场广泛重视，减产题材持续发酵。根据巴西甘蔗技术中心的数据，4月、5月南巴西甘蔗单产分别为73.22吨/公顷、79.16吨/公顷，同比下降12.3%和9.63%，虽然预期6月降雨改善，但土壤墒情依旧偏低，甘蔗单产改善空间有限。

本榨季旱情较2014/2015榨季更严重，当时甘蔗单产为73.8吨/公顷，本榨季单产或接近73吨/公顷，较上榨季下滑6.3%。因此，机构持续下修南巴西甘蔗估产，主流预期降至5.6亿吨附近，悲观预期低至5.3亿吨，大幅低于上榨季的榨量6.05亿吨。机构对于南巴西糖的主流估产降至3450万—3500万吨，极端估产接近3300万吨，明显低于上榨季的产量3846万吨。当前处于榨季生产初期，估产尚存较大不确定性，但天气预测7月降雨范围缩小，市场比较一致的预期是，估产仍存下修风险，减产题材将围绕整个榨季。

南巴西糖库存持续低于上榨季

上榨季南巴西产糖量创历史新高，带动巴西糖出口量创历史新高，本榨季以来出口延续同比增长态势。今年4月、5月巴西糖出口量均创当月历史新高，累计出口量达到460万吨，同比增长51万吨。根据最新数据，6月前三周日均发运量13.47万吨，较去年6月的日均发运量增长4.24%，证明巴西糖需求强劲。而截至5月底，南巴西产糖量为715万吨，同比下降90万吨；糖库存为517万吨，同比减少45万吨，这是在榨季期初库存同比增加69万吨情况下的数据。就南巴西糖减产、出口需求评估，预计本榨季南巴西糖库存将持续低于上榨季。

巴西乙醇价格支撑强劲

由于预期本榨季甘蔗减产导致乙醇产量下降，且经济复苏有望带动乙醇消费，预计本榨季巴西乙醇期末库存偏低近5亿升。即使当前进入榨季生产期，乙醇出厂价下调幅度不大，出厂价3420雷亚尔/立方米，乙醇折糖价16.68美分/磅，接近ICE原糖价格。由于糖厂已大量套保，在甘蔗减产季，为履行合约，大部分糖厂无法降低产糖用蔗比，导致乙醇产量下降；若榨季高峰期后乙醇库存偏低，乙醇较糖溢价扩大至可覆盖违约成本，则生产将向乙醇倾斜，糖减产幅度增加。此外，加油站的乙醇/汽油比价处于季节性高位，一定程度抑制乙醇消费，但乙醇价格依旧坚挺，证明市场已在交易乙醇供应偏紧逻辑，为糖价提供底部支撑。

综上所述，南巴西减产担忧将长期延续，食糖库存将持续低于上榨季，任何减产风险均会加剧国际贸易流偏紧态势。因此，ICE原糖在16.5美分/磅存在支撑，上方高度依赖减产题材发酵，有望测试18.5美分/磅。