在美联储6月议息会议之后，市场普遍认为三季度美联储大概率释放削减QE信号。然而，债券市场反应却不一样，短端美债收益率大幅攀升，但是长端美债收益率持续下滑，长端美债收益率曲线再度平坦化。

图为2年期和10年期美债收益率

为何会出现这种情况呢？笔者认为有以下几个原因：

一是短端美债收益率攀升主要是紧缩预期触发的，这也反映了市场对于三季度削减QE的预期，因3个月期和2年期美债对美联储货币政策非常敏感。回顾2013年美联储释放削减QE的信号，短端美债收益率同样出现攀升。从这次的美联储议息会议内容可以发现，几个线索验证了三季度美联储释放削减QE的信号可能性比较大：

首先，美联储对美国经济增长表达了乐观的态度。在对经济状况描述时，美联储删除了疫情压制经济的表述，并表示，疫苗接种的进展已经降低了新型冠状病毒在美国的传播。伴随着这一进展且有强大的政策支持，经济活动和就业指标已经走强。受疫情不利影响最重的部门仍然疲弱，但已经表现出好转。美联储略微调高了对2021年的经济预期。美联储目前预计2021年美国实际GDP将增长7.0%。

其次，对于货币政策调整的触发条件，鲍威尔表示，近期将开始讨论的是资产购买的路径，达到减少购买债券的标准“还有很长的路要走”。但经济正朝着美联储的目标迈进，政策制定者将在未来的会议上评估开始缩减购债规模的适当时机。鲍威尔甚至说，如果你愿意的话，可以把我们举行的这次会议看作是“关于缩减购债规模的讨论”。

再次，美联储在此次会议上对逆回购利率做了技术上的调整，短端利率率先上调。将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%，将隔夜逆回购利率由0调整至0.05%，自6月17日开始生效。这意味着短期美国货币市场流动性泛滥已经给美联储带来了压力，美联储被迫通过提高短端利率回收流动性。

最后，对于就业改善从前期的悲观转为改善，这可能是触发美联储削减QE最重要的一个因素。就业方面，鲍威尔表示看到薪资上升，2022年将是“非常好的一年”，经济增长将创造大量就业机会，我们认为未来几个月劳动力市场的供需将会达到平衡，夏季到秋季就业创造强劲，新冠肺炎疫情的担忧等其他阻碍劳动力供应的因素应该会在未来减少。鲍威尔认为：“很明显，影响就业增长的因素在未来几个月应该会减弱，我们正在走向一个非常强劲的劳动力市场。”

二是从美债长端收益率曲线再度平坦化方面来看，美联储FOMC声明显示，将超额准备金利率从0.1%调整至0.15%，可能对货币市场流动带来冲击，由于大量金融机构短期流动性泛滥，不得不通过美联储逆回购工具将钱还给美联储。在美联储上调超额准备金利率之后，银行被迫对资产和负债进行收缩，从而引发短端利率大幅攀升。

三是长端美债收益率下行主要是对经济增长前景的担忧和通胀预期回落的结果。2010年，随着QE1与各项刺激政策到期，美国经济动力缺失，消费、住房销售等经济数据迅速走弱，彼时美国长端利率同样下行，进而导致利率曲线平坦化。而当前情况与2010年有一定相似之处，随着市场预期宽松政策将逐渐退出，对经济增长的预期也在走弱，从而导致利率曲线平坦化。

通胀预期方面，10年期美国盈亏平衡通胀率的趋势显示，投资者已减少对较长期通胀的押注。6月21日，衡量长期消费物价通胀水平的指标10年期盈亏平衡通胀率从5月中旬的年内高点2.54%回落至2.25%，但依旧处于2012年以来最高纪录附近。

不过，我们认为如果美国通胀持续时间超过预期，那么长端美债收益率会止跌反弹。一方面，美国就业市场出现结构性紧张，5月，工资上涨的同时职位空缺人数也在不断上升。近期美国就业职位空缺人数已高达929万人，而2019年差不多就700万人，职位空缺率高达6%，而2019年的平均水平也就在4%。另一方面，全球供应链恢复还受制于疫情，以及美国服务业复苏带来的通胀回补压力。随着美国疫苗接种范围扩大，目前超过一半的美国成年人已全面接种疫苗，这增加了美国消费者对航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娱乐等活动的需求。与之相对，实物商品零售受到挤压。

因此，在通胀维持高位的情况下，我们继续看多美债收益率，且收益率曲线会继续平坦化，因高通胀下经济增长是疲软的，长端美债收益率会温和回升，但是短端美债收益率回升更大。如果通胀是暂时的，而就业市场改善，美联储依旧会削减QE，那时候长端收益率升势会超过短端收益率，收益率曲线再次陡峭化。笔者倾向于第一种情况，因此投资者可以考虑运用芝商所2年期美债期货对冲短端利率上行风险或者捕捉投资机会。